Khi chỉ số chính của TTCK vượt các đỉnh cao thời đại, thanh khoản bùng nổ, kết quả kinh doanh của các công ty chứng khoán cũng vọt tăng cao nhưng lại tập trung vào những "ông lớn".
Đóng góp áp đảo từ những công ty lớn
Với đà tăng mạnh của VN-Index trong quý III/2025, thị trường chứng kiến lợi nhuận trước thuế toàn ngành chứng khoán tăng cao nhất trong 2 năm ở mức 169% so với cùng kỳ, khi tất cả các mảng kinh doanh cốt lõi của ngành chứng khoán đều tăng trưởng. Động lực chủ yếu đến từ đà tăng mạnh của VN-Index khi chỉ số đã tăng đến quanh mức 1.600-1.700 (mức cao nhất lịch sử) so với mức 1.100-1.200 của cùng kỳ năm trước, cùng với thanh khoản cũng tăng 40%.
Các công ty lớn đóng góp áp đảo vào tăng trưởng toàn ngành nhưng còn nhiều dư địa cho các công ty nhỏ
Với đà tăng mạnh của thị trường, các mã cổ phiếu công ty chứng khoán cũng có đóng góp đáng kể với lợi suất khá cao kể từ đầu năm tiêu biểu như VIX (tăng hơn 150% kể từ đầu năm), SHS (tăng hơn 100%), VND (tăng hơn 50%),... có thời điểm các mã trên như VIX đã tăng tới hơn 300% so với thời điểm đầu năm nhưng đa số đã giảm lại khi thị trường gặp cản quanh mức 1.1700, theo thống kê của VDSC.
Diễn biến thị trường phản ánh ngay vào hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán. Kết thúc quý III, từ báo cáo tài chính ghi nhận lợi nhuận từ mảng tự doanh đóng góp hơn một nửa vào tăng trưởng toàn ngành.
Sự tăng trưởng của ngành chứng khoán không hề đồng đều khi các công ty lớn đóng góp áp đảo vào mức tăng trưởng chung. 4 công ty có lợi nhuận trước thuế cao nhất chiếm khoảng 50% lợi nhuận trước thuế toàn ngành và đóng góp tới 56% tăng trưởng. Nếu tính rộng ra thành 20 công ty thì hai con số trên lần lượt đều là 91%. Việc các công ty lớn chiếm phần lớn lợi nhuận cũng như tăng trưởng lợi nhuận là một đặc điểm của ngành chứng khoán Việt Nam khi 10 năm trước các con số trên cũng đều lớn hơn 90%.
Tuy nhiên, không vì thế mà các công ty nhỏ không ghi nhận sự phát triển khi theo tính toán của VDSC nếu loại ra top 20 công ty chứng khoán có lợi nhuận trước thuế lớn nhất thì tổng lợi nhuận trước thuế của các công ty còn lại cũng có mức tăng trưởng 171% so với cùng kỳ. "Điều này cho thấy thị trường chứng khoán vẫn còn rất nhiều dư địa để các công ty nhỏ phát triển vì nhu cầu của khách hàng còn tăng mạnh theo năm tháng khi kinh tế Việt Nam ngày càng tốt lên. Người dân cải thiện thu nhập sẽ có nhu cầu tìm kênh để đầu tư hơn và các công ty lớn chưa chắc phục vụ hết được các nhu cầu này", các chuyên gia của VDSC nhận định.
Trong môi trường tăng trưởng chung của thị trường, mức tăng trưởng của từng công ty tùy thuộc vào chiến lược đầu tư của từng công ty như với VIX thì đa phần mức lợi nhuận đến từ danh mục cổ phiếu niêm yết với những mã như: GEX, EIB, GEE. VPBANKS hay TCX (TCBS) thì lại chủ yếu ghi nhiều lợi nhuận ở mảng Trái phiếu chưa niêm yết trong khi SSI là từ hoạt động giao dịch cổ phiếu niêm yết và phái sinh.
Bên cạnh đó, động lực giao dịch từ các nhà đầu tư mới khiến nhu cầu margin tăng vọt. Nhà đầu tư mới gia nhập thị trường khiến cho thị trường margin sôi động hơn từ đó khiến tổng giá trị giao dịch tăng mạnh lên 40% so với cùng kỳ năm ngoái. Dư nợ cho vay margin của toàn ngành tăng cao và liên tục đạt những mốc cao nhất lịch sử kể từ sau đợt sụt giảm vào quý IV năm 2022 khiến cho Tỷ lệ dư nợ margin / Vốn chủ sở hữu cũng dần tăng cao nhưng vẫn ở mức an toàn theo luật định khi các công ty chứng khoán cũng đua nhau tăng vốn để kịp cung ứng cho nhu cầu thị trường.
Lợi thế của các công ty chứng khoán có ngân hàng hậu thuẫn
Theo nhận định của VDSC, nhóm công ty chứng khoán có ngân hàng hỗ trợ đang dần chiếm ưu thế. Thị phần của nhóm công ty chứng khoán có ngân hàng hỗ trợ tăng nhanh từ mức dưới 40% trong 5 năm trước đến mức gần 60% hiện tại, chủ yếu lấy từ các công ty có vốn ngoại.
Top 20 công ty có dư nợ cho vay margin lớn nhất trong quý III/2025
Trong top 20 công ty có dư nợ cho vay lớn nhất thì đã có 11 công ty là có sự hỗ trợ từ ngân hàng, điều này cho thấy một xu hướng lấn sân của ngành ngân hàng với mảng chứng khoán này so với thời điểm 5-10 năm trước. 17/20 công ty đang có Tỷ lệ dư nợ margin/ VCSH dưới mức 2 theo luật định chỉ trừ MBS, VCBS và FTS đã cạn hoặc vượt room, một số công ty cũng gần chạm ngưỡng 2 như HCM, KIS và Mirae Asset sẽ phải nâng vốn chủ sở hữu nếu muốn cho vay thêm. Trong các công ty trên, chỉ có MBS là đang triển khai nâng vốn điều lệ từ 5.471 tỷ đồng lên 5.728 tỷ đồng nhưng mức này vẫn chưa đủ giúp MBS quay về tỷ lệ dưới mức 200% như luật định.
Tuy nhiên, động lực giao dịch từ các nhà đầu tư mới chưa đủ để lợi nhuận vượt đỉnh 2021. Lợi nhuận từ mảng môi giới tăng vọt giúp cho biên lợi nhuận gộp cũng tăng theo nhưng chưa bằng với mức đỉnh cuối năm 2021 đầu năm 2022 dù cho giá trị giao dịch cao hơn 83% chủ yếu do xu hướng "Zero fee" mà các công ty lớn đang áp dụng và đang dần lan tỏa ra toàn thị trường để cạnh tranh. Với nhiều nhà đầu tư mới gia nhập thì các công ty có đội ngũ môi giới lớn cùng với thương hiệu mạnh như VPS và SSI sẽ có lợi thế hơn các công ty còn lại trong việc cạnh tranh thị phần khi thị phần 2 công ty này đều cải thiện đáng kể so với cùng kỳ năm ngoái.
Các công ty chứng khoán tiềm năng
Trong bức tranh kinh doanh tích cực nhưng có sự phân hóa, tăng trưởng không đồng đều của các công ty trong ngành chứng khoán, VDSC chỉ ra 3 công ty chứng khoán tiềm năng.
Thứ nhất, VCI (Vietcap). Theo VDSC, trong ngắn hạn, VCI sẽ có thể đạt kế hoạch kinh doanh năm 2025 nhờ vào 2 mảng Tự doanh và Margin khi thị trường dù giảm nhiệt vẫn ở giao dịch ở mức cao so với cùng kỳ. Sau 9 tháng, VCI đã đạt 76,5% kế hoạch lợi nhuận trước thuế và 80% doanh thu hoạt động nhờ sự bứt phá trong lợi nhuận quý III/2025.
"Chúng tôi tin rằng VCI sẽ có thể đạt được mục tiêu kinh doanh vào cuối năm 2025 với 2 mảng tự doanh và margin khi VN-Index vẫn giao dịch ở mức cao nên mảng tự doanh nhiều khả năng vẫn sẽ ghi nhận kết quả tốt.
Trong khi đó đối với mảng margin thì chỉ khi VN-Index giảm sâu thì dư nợ margin mới có áp lực giảm, còn khi vẫn giao dịch ở mức cao thì khả năng giảm khá thấp. Tuy nhiên, mảng môi giới nhiều khả năng sẽ hết động lực tăng trưởng khi giá trị giao dịch bình quân đã giảm xuống thấp nhất cả năm trong 2 tháng đầu quý IV. Vì vậy chúng tôi tin rằng, VCI sẽ có thể được thị trường tái định giá lại, nâng mức P/B hiện tại (2 lần) lên mức P/B trung bình 5 năm gần nhất (2,2 lần)", VDSC cho biết.
Về dài hạn, các nhà phân tích tin rằng với ứng dụng công nghệ, cùng sự hỗ trợ từ ngân hàng Bản Việt, VCI sẽ vẫn là một trong những công ty chứng khoán lớn nhất trong 5 năm tới. Theo đó, với giá thị trường xác định tại 26/11/2025 là 34.400 VND, VCI được định giá mục tiêu: 41.300 VND. Upside: +20%.
Rủi ro khuyến nghị: VCI đã đạt một kết quả kinh doanh kỷ lục trong năm 2025 nhờ vào đà tăng cao của thị trường. Do đó, năm 2026 sẽ là thách thức để VCI tiếp tục giữ đà tăng trưởng nhưng khả năng thị trường còn tiếp tục tăng trưởng còn bỏ ngỏ khi đà tăng của VN-index đã giảm nhiệt sau khi chạm 1.700.
Thứ hai, SSI (Chứng khoán SSI). Trong ngắn hạn, SSI đã gần như về đích sau 9 tháng và sẽ vượt xa kế hoạch kinh doanh cao của công ty trong năm 2025. Sau 9 tháng, SSI đã đạt 96,2% kế hoạch doanh thu và 95,9% kế hoạch lợi nhuận trước thuế nên chắc chắn họ sẽ vượt rất xa mốc kế hoạch kinh doanh đề ra trong năm 2025 nhờ vào cả 3 mảng kinh doanh chính bùng nổ theo đà tăng của thị trường.
Với ước tính thận trọng, VDSC cho rằng SSI sẽ chỉ vượt khoảng 15% kế hoạch kinh doanh nhưng đây sẽ là mức doanh thu và lợi nhuận cao nhất từ trước đến nay của công ty chứng khoán đầu tiên tại Việt Nam. Nếu chính xác, kết quả này sẽ giúp cho SSI có mức tăng trước doanh thu hoạt động và lợi nhuận sau thuế lần lượt đạt 30,7% và 49% so với cùng kỳ. Vì vậy, các nhà phân tích tin rằng SSI có thể sẽ được thị trường tái định giá lại về mức P/B gần đỉnh ở mức 2,8 lần. Về dài hạn, dù khó khăn với sự cạnh tranh lớn từ các ngân hàng, nhưng SSI có thể sẽ đứng vững được nhờ đội ngũ môi giới lớn và nhiều kinh nghiệm cũng như thương hiệu và nguồn vốn lớn được tích lũy lâu năm.
Giá thị trường của SSI xác định tại 26/11/2025là 33.950 VND, giá mục tiêu: 41.300 VND. Upside: +21,6%.
Rủi ro khuyến nghị: Mức định giá P/B hiện tại của SSI ở mức 2,3 lần đang ở mức cao so với lịch sử giao dịch 5 năm gần nhất của cổ phiếu này ở mức 2 lần. Do đó, một hoặc hai quý có kết quả kinh doanh kém thuận lợi có thể khiến giá cổ phiếu điều chỉnh giảm mạnh trong năm 2026 sau khi đã đạt kỷ lục lợi nhuận năm 2025.
TCX (TCBS): TCX chỉ mới lên sàn HOSE ngày 21/10/2025 với giá tham chiếu 46.800 đ/cp. Trong hơn 1 tháng qua, dữ liệu lịch sử giao dịch của cổ phiếu này được nhà đầu tư khá quan tâm như một "tham chiếu" với các công ty chứng khoán IPO và niêm yết sau. Tuy nhiên, mỗi công ty có những năng lực lõi và lợi thế riêng. Giá cổ phiếu của mỗi công ty chứng khoán tương tự như "miếng bánh" và triển vọng họ có, được nhà đầu tư kỳ vọng khác nhau.
Với TCX, theo VDSC, ngắn hạn, công ty này sẽ vượt kế hoạch năm 2025 với động lực chính từ 2 mảng tự doanh trái phiếu và cho vay margin. Sau 9 tháng, TCX đã đạt 84,2% kế hoạch doanh thu năm và 88% lợi nhuận trước thuế năm với động lực chính từ 2 mảng tự doanh trái phiếu và cho margin trong bối cảnh thị trường tăng mạnh.
Với ước tính thận trọng, TCX sẽ chỉ vượt khoảng 10% kế hoạch kinh doanh khi thị trường đã lắng xuống nhưng đây sẽ là mức doanh thu và lợi nhuận cao nhất từ trước đến nay của công ty chứng khoán có vốn hóa lớn nhất hiện tại, chuyên gia phân tích
Nếu chính xác, kết quả này sẽ giúp cho TCX có tăng trước doanh thu hoạt động và lợi nhuận sau thuế lần lượt đạt 34,7 và 31,8% so với cùng kỳ. Vì vậy theo VDSC, TCX có thể được định giá lại về mức giá khi IPO khoảng 51.5 với P/B dự phóng khoảng 2,8 lần.
Về dài hạn, TCX sẽ là một trong những công ty chứng khoán top đầu nhờ vào các lợi thế từ hệ sinh thái và công nghệ của mình. TCBS có 3 lợi thế cạnh tranh khá bền vững là Vốn (có TCB đứng sau), Công nghệ (là công ty đi đầu trong ứng dụng fintech vào hoạt động kinh doanh môi giới) và Hệ sinh thái (có TCB đứng sau với các dịch vụ về ngân hàng, cho vay, đầu tư, bảo hiểm). Theo đó, xác định giá thị trường tại thời điểm 26/11/2025 - TCX giao dịch 46.000 VND (gần ngang giá tham chiếu ngày chào sàn HOSE). Giá mục tiêu: 51.500 VND. Upside: +11,9%.
Rủi ro khuyến nghị: TCX chỉ vừa niêm yết nên vẫn có thể trong đà giảm sâu sau IPO như nhiều thương vụ IPO khác. Ngoài ra, kết quả kinh doanh tốt kỷ lục trong năm 2025 khó có thể được lặp lại trong năm 2026 khi thị trường đang có dấu hiệu chững lại sau khi đạt mốc 1.700 điểm.
An Định
