Với sự kh&#237;ch lệ của anh em, t&#244;i mạnh dạn viết th&#234;m một b&#224;i về c&#226;u chuyện định gi&#225; doanh nghiệp ILS.
Trong Nghị quyết ĐHCĐ thường ni&#234;n c&#243; n&#234;u:
“Theo đề nghị của ILS, Sở T&#224;i ch&#237;nh đồng &#253; lựa chọn C&#244;ng ty TNHH Kiểm to&#225;n v&#224; Định gi&#225; Việt Nam (VAE) l&#224; đơn vị tư vấn x&#225;c định gi&#225; khởi điểm chuyển nhượng vốn Nh&#224; nước tại ILS thay thế C&#244;ng ty thẩm định gi&#225; IVC, do đơn vị n&#224;y đề nghị kh&#244;ng tiếp tục tham gia tư vấn thẩm định gi&#225; cho ILS.”
Với anh em kh&#244;ng chuy&#234;n t&#224;i ch&#237;nh, việc thay đổi đơn vị kiểm to&#225;n/định gi&#225; sau khi đ&#227; được ph&#234; duyệt l&#224; chuyện kh&#225; hy hữu. Th&#244;ng thường chỉ xảy ra khi giữa C&#244;ng ty v&#224; đơn vị tư vấn kh&#244;ng thống nhất được ở một số nội dung trọng yếu trong b&#225;o c&#225;o hoặc phương ph&#225;p định gi&#225;.
T&#244;i kh&#244;ng phải người nội bộ, chỉ soi BCTC c&#244;ng khai của ILS v&#224; thấy v&#224;i điểm đ&#225;ng ch&#250; &#253;:
1) ILS gần như kh&#244;ng c&#243; nợ t&#224;i ch&#237;nh đ&#225;ng kể
• Vay ng&#226;n h&#224;ng khoảng 54 tỷ
• Khoảng 95 tỷ vay nội bộ từ đối t&#225;c/c&#244;ng ty li&#234;n quan
• 145 tỷ “hỗ trợ chi ph&#237; di dời” cho dự &#225;n 17 Phạm H&#249;ng – bản chất kh&#244;ng phải nợ vay
• 76 tỷ của &#244;ng Nguyễn Đức Trường l&#224; hợp đồng hợp t&#225;c kinh doanh tại dự &#225;n logistics T&#226;y Ninh, kh&#244;ng phải khoản vay th&#244;ng thường
&#128073; Nếu b&#243;c t&#225;ch đ&#250;ng bản chất, net debt của ILS chỉ khoảng 130 tỷ.
2) T&#224;i sản – nhiều khoản đang được ghi nhận thấp hoặc chưa phản &#225;nh đầy đủ
• 58,65% Interserco Mỹ Đ&#236;nh – dự &#225;n ICD 17ha tại Ho&#224;i Đức, đ&#227; GPMB ~99% v&#224; giải ng&#226;n ~270 tỷ.
• 7,2% ALS – ALS l&#227;i 214 tỷ năm 2024, cổ tức tiền mặt 25%, trong khi BCTC ILS chỉ ghi nhận gi&#225; trị đầu tư 43 tỷ.
• 6% Thủy điện Sử P&#225;n 1 (30MW) – bị tr&#237;ch lập dự ph&#242;ng 4,1 tỷ, trong khi so với SP2 hạ nguồn của REE (quy m&#244; tương tự, đang ni&#234;m yết ~22.000đ/cp) th&#236; gi&#225; trị kinh tế c&#243; thể cao hơn đ&#225;ng kể.
• 51% C&#244;ng ty Cung ứng Nh&#226;n lực &amp; Thương mại Quốc tế – đang thu&#234; khoảng 2.700m&#178; đất trả tiền h&#224;ng năm tại 358 Đường L&#225;ng (hết hạn hợp đồng nhưng chưa k&#253; lại). D&#249; kh&#244;ng được t&#237;nh v&#224;o định gi&#225; do l&#224; đất thu&#234;, nhưng sau khi Nh&#224; nước tho&#225;i vốn, nhiều khả năng gi&#225; trị khai th&#225;c sẽ được tối ưu hơn.
• Ngo&#224;i ra c&#242;n 50,06% Cảng Sơn T&#226;y, ASG v&#224; nhiều c&#244;ng ty li&#234;n kết kh&#225;c, hiện chủ yếu ghi nhận theo gi&#225; vốn.
• Đ&#225;ng ch&#250; &#253;, kh&#244;ng thấy khoản g&#243;p vốn 26% v&#224;o C&#244;ng ty CP Đầu tư BĐS Vimediland để triển khai dự &#225;n 17 Phạm H&#249;ng – c&#243; thể đang được “treo” v&#224; chưa phản &#225;nh đầy đủ tr&#234;n BCTC.
3) Gi&#225; khởi điểm kh&#243; thấp

Với sự khích lệ của anh em, tôi mạnh dạn viết thêm một bài về câu chuyện định giá doanh nghiệp ILS.
Trong Nghị quyết ĐHCĐ thường niên có nêu:
“Theo đề nghị của ILS, Sở Tài chính đồng ý lựa chọn Công ty TNHH Kiểm toán và Định giá Việt Nam (VAE) là đơn vị tư vấn xác định giá khởi điểm chuyển nhượng vốn Nhà nước tại ILS thay thế Công ty thẩm định giá IVC, do đơn vị này đề nghị không tiếp tục tham gia tư vấn thẩm định giá cho ILS.”
Với anh em không chuyên tài chính, việc thay đổi đơn vị kiểm toán/định giá sau khi đã được phê duyệt là chuyện khá hy hữu. Thông thường chỉ xảy ra khi giữa Công ty và đơn vị tư vấn không thống nhất được ở một số nội dung trọng yếu trong báo cáo hoặc phương pháp định giá.
Tôi không phải người nội bộ, chỉ soi BCTC công khai của ILS và thấy vài điểm đáng chú ý:
1) ILS gần như không có nợ tài chính đáng kể
• Vay ngân hàng khoảng 54 tỷ
• Khoảng 95 tỷ vay nội bộ từ đối tác/công ty liên quan
• 145 tỷ “hỗ trợ chi phí di dời” cho dự án 17 Phạm Hùng – bản chất không phải nợ vay
• 76 tỷ của ông Nguyễn Đức Trường là hợp đồng hợp tác kinh doanh tại dự án logistics Tây Ninh, không phải khoản vay thông thường
👉 Nếu bóc tách đúng bản chất, net debt của ILS chỉ khoảng 130 tỷ.
2) Tài sản – nhiều khoản đang được ghi nhận thấp hoặc chưa phản ánh đầy đủ
• 58,65% Interserco Mỹ Đình – dự án ICD 17ha tại Hoài Đức, đã GPMB ~99% và giải ngân ~270 tỷ.
• 7,2% ALS – ALS lãi 214 tỷ năm 2024, cổ tức tiền mặt 25%, trong khi BCTC ILS chỉ ghi nhận giá trị đầu tư 43 tỷ.
• 6% Thủy điện Sử Pán 1 (30MW) – bị trích lập dự phòng 4,1 tỷ, trong khi so với SP2 hạ nguồn của REE (quy mô tương tự, đang niêm yết ~22.000đ/cp) thì giá trị kinh tế có thể cao hơn đáng kể.
• 51% Công ty Cung ứng Nhân lực & Thương mại Quốc tế – đang thuê khoảng 2.700m² đất trả tiền hàng năm tại 358 Đường Láng (hết hạn hợp đồng nhưng chưa ký lại). Dù không được tính vào định giá do là đất thuê, nhưng sau khi Nhà nước thoái vốn, nhiều khả năng giá trị khai thác sẽ được tối ưu hơn.
• Ngoài ra còn 50,06% Cảng Sơn Tây, ASG và nhiều công ty liên kết khác, hiện chủ yếu ghi nhận theo giá vốn.
• Đáng chú ý, không thấy khoản góp vốn 26% vào Công ty CP Đầu tư BĐS Vimediland để triển khai dự án 17 Phạm Hùng – có thể đang được “treo” và chưa phản ánh đầy đủ trên BCTC.
3) Giá khởi điểm khó thấp

Dương Anh

T&#224;i sản n&#224;y phải 1 tỷ usd định gi&#225; ko

Tài sản này phải 1 tỷ usd định giá ko

Tượng Kì Invest

đ&#227; c&#243; c&#244;ng văn tho&#225;i vốn đ&#226;u m&#224; lải nhải thế

đã có công văn thoái vốn đâu mà lải nhải thế

SUNG RỤNG 

Tăng 50 60% s&#250;t đi ph&#226;n t&#237;ch g&#236; cổ đầu cơ

Tăng 50 60% sút đi phân tích gì cổ đầu cơ

Hoang Money

Với cơ cấu t&#224;i sản – nợ như tr&#234;n, rất kh&#243; để gi&#225; trị vốn chủ của ILS ở mức thấp.
Chỉ ri&#234;ng c&#225;c khoản ALS, SP1, gi&#225; trị g&#243;p vốn tại 17 Phạm H&#249;ng, Interserco Mỹ Đ&#236;nh v&#224; Cảng Sơn T&#226;y đ&#227; tạo ra nền gi&#225; trị rất lớn v&#224; kh&#243; c&#243; thể bỏ qua khi định gi&#225;.
Theo quan điểm c&#225; nh&#226;n t&#244;i, gi&#225; khởi điểm hợp l&#253; của ILS kh&#243; c&#243; thể thấp hơn v&#249;ng 40.000 đồng/cp.
Gi&#225; đấu thực tế thế n&#224;o, c&#243; lẽ phải chờ “phần 2” mới r&#245;.

Với cơ cấu tài sản – nợ như trên, rất khó để giá trị vốn chủ của ILS ở mức thấp.
Chỉ riêng các khoản ALS, SP1, giá trị góp vốn tại 17 Phạm Hùng, Interserco Mỹ Đình và Cảng Sơn Tây đã tạo ra nền giá trị rất lớn và khó có thể bỏ qua khi định giá.
Theo quan điểm cá nhân tôi, giá khởi điểm hợp lý của ILS khó có thể thấp hơn vùng 40.000 đồng/cp.
Giá đấu thực tế thế nào, có lẽ phải chờ “phần 2” mới rõ.