Với sự kh&#237;ch lệ của anh em, t&#244;i mạnh dạn viết th&#234;m một b&#224;i về c&#226;u chuyện định gi&#225; doanh nghiệp ILS.
Trong Nghị quyết ĐHCĐ thường ni&#234;n c&#243; n&#234;u:
“Theo đề nghị của ILS, Sở T&#224;i ch&#237;nh đồng &#253; lựa chọn C&#244;ng ty TNHH Kiểm to&#225;n v&#224; Định gi&#225; Việt Nam (VAE) l&#224; đơn vị tư vấn x&#225;c định gi&#225; khởi điểm chuyển nhượng vốn Nh&#224; nước tại ILS thay thế C&#244;ng ty thẩm định gi&#225; IVC, do đơn vị n&#224;y đề nghị kh&#244;ng tiếp tục tham gia tư vấn thẩm định gi&#225; cho ILS.”
Với anh em kh&#244;ng chuy&#234;n t&#224;i ch&#237;nh, việc thay đổi đơn vị kiểm to&#225;n/định gi&#225; sau khi đ&#227; được ph&#234; duyệt l&#224; chuyện kh&#225; hy hữu. Th&#244;ng thường chỉ xảy ra khi giữa C&#244;ng ty v&#224; đơn vị tư vấn kh&#244;ng thống nhất được ở một số nội dung trọng yếu trong b&#225;o c&#225;o hoặc phương ph&#225;p định gi&#225;.
T&#244;i kh&#244;ng phải người nội bộ, chỉ soi BCTC c&#244;ng khai của ILS v&#224; thấy v&#224;i điểm đ&#225;ng ch&#250; &#253;:
1) ILS gần như kh&#244;ng c&#243; nợ t&#224;i ch&#237;nh đ&#225;ng kể
• Vay ng&#226;n h&#224;ng khoảng 54 tỷ
• Khoảng 95 tỷ vay nội bộ từ đối t&#225;c/c&#244;ng ty li&#234;n quan
• 145 tỷ “hỗ trợ chi ph&#237; di dời” cho dự &#225;n 17 Phạm H&#249;ng – bản chất kh&#244;ng phải nợ vay
• 76 tỷ của &#244;ng Nguyễn Đức Trường l&#224; hợp đồng hợp t&#225;c kinh doanh tại dự &#225;n logistics T&#226;y Ninh, kh&#244;ng phải khoản vay th&#244;ng thường
&#128073; Nếu b&#243;c t&#225;ch đ&#250;ng bản chất, net debt của ILS chỉ khoảng 130 tỷ.
2) T&#224;i sản – nhiều khoản đang được ghi nhận thấp hoặc chưa phản &#225;nh đầy đủ
• 58,65% Interserco Mỹ Đ&#236;nh – dự &#225;n ICD 17ha tại Ho&#224;i Đức, đ&#227; GPMB ~99% v&#224; giải ng&#226;n ~270 tỷ.
• 7,2% ALS – ALS l&#227;i 214 tỷ năm 2024, cổ tức tiền mặt 25%, trong khi BCTC ILS chỉ ghi nhận gi&#225; trị đầu tư 43 tỷ.
• 6% Thủy điện Sử P&#225;n 1 (30MW) – bị tr&#237;ch lập dự ph&#242;ng 4,1 tỷ, trong khi so với SP2 hạ nguồn của REE (quy m&#244; tương tự, đang ni&#234;m yết ~22.000đ/cp) th&#236; gi&#225; trị kinh tế c&#243; thể cao hơn đ&#225;ng kể.
• 51% C&#244;ng ty Cung ứng Nh&#226;n lực &amp; Thương mại Quốc tế – đang thu&#234; khoảng 2.700m&#178; đất trả tiền h&#224;ng năm tại 358 Đường L&#225;ng (hết hạn hợp đồng nhưng chưa k&#253; lại). D&#249; kh&#244;ng được t&#237;nh v&#224;o định gi&#225; do l&#224; đất thu&#234;, nhưng sau khi Nh&#224; nước tho&#225;i vốn, nhiều khả năng gi&#225; trị khai th&#225;c sẽ được tối ưu hơn.
• Ngo&#224;i ra c&#242;n 50,06% Cảng Sơn T&#226;y, ASG v&#224; nhiều c&#244;ng ty li&#234;n kết kh&#225;c, hiện chủ yếu ghi nhận theo gi&#225; vốn.
• Đ&#225;ng ch&#250; &#253;, kh&#244;ng thấy khoản g&#243;p vốn 26% v&#224;o C&#244;ng ty CP Đầu tư BĐS Vimediland để triển khai dự &#225;n 17 Phạm H&#249;ng – c&#243; thể đang được “treo” v&#224; chưa phản &#225;nh đầy đủ tr&#234;n BCTC.
3) Gi&#225; khởi điểm kh&#243; thấp

Với sự khích lệ của anh em, tôi mạnh dạn viết thêm một bài về câu chuyện định giá doanh nghiệp ILS.
Trong Nghị quyết ĐHCĐ thường niên có nêu:
“Theo đề nghị của ILS, Sở Tài chính đồng ý lựa chọn Công ty TNHH Kiểm toán và Định giá Việt Nam (VAE) là đơn vị tư vấn xác định giá khởi điểm chuyển nhượng vốn Nhà nước tại ILS thay thế Công ty thẩm định giá IVC, do đơn vị này đề nghị không tiếp tục tham gia tư vấn thẩm định giá cho ILS.”
Với anh em không chuyên tài chính, việc thay đổi đơn vị kiểm toán/định giá sau khi đã được phê duyệt là chuyện khá hy hữu. Thông thường chỉ xảy ra khi giữa Công ty và đơn vị tư vấn không thống nhất được ở một số nội dung trọng yếu trong báo cáo hoặc phương pháp định giá.
Tôi không phải người nội bộ, chỉ soi BCTC công khai của ILS và thấy vài điểm đáng chú ý:
1) ILS gần như không có nợ tài chính đáng kể
• Vay ngân hàng khoảng 54 tỷ
• Khoảng 95 tỷ vay nội bộ từ đối tác/công ty liên quan
• 145 tỷ “hỗ trợ chi phí di dời” cho dự án 17 Phạm Hùng – bản chất không phải nợ vay
• 76 tỷ của ông Nguyễn Đức Trường là hợp đồng hợp tác kinh doanh tại dự án logistics Tây Ninh, không phải khoản vay thông thường
👉 Nếu bóc tách đúng bản chất, net debt của ILS chỉ khoảng 130 tỷ.
2) Tài sản – nhiều khoản đang được ghi nhận thấp hoặc chưa phản ánh đầy đủ
• 58,65% Interserco Mỹ Đình – dự án ICD 17ha tại Hoài Đức, đã GPMB ~99% và giải ngân ~270 tỷ.
• 7,2% ALS – ALS lãi 214 tỷ năm 2024, cổ tức tiền mặt 25%, trong khi BCTC ILS chỉ ghi nhận giá trị đầu tư 43 tỷ.
• 6% Thủy điện Sử Pán 1 (30MW) – bị trích lập dự phòng 4,1 tỷ, trong khi so với SP2 hạ nguồn của REE (quy mô tương tự, đang niêm yết ~22.000đ/cp) thì giá trị kinh tế có thể cao hơn đáng kể.
• 51% Công ty Cung ứng Nhân lực & Thương mại Quốc tế – đang thuê khoảng 2.700m² đất trả tiền hàng năm tại 358 Đường Láng (hết hạn hợp đồng nhưng chưa ký lại). Dù không được tính vào định giá do là đất thuê, nhưng sau khi Nhà nước thoái vốn, nhiều khả năng giá trị khai thác sẽ được tối ưu hơn.
• Ngoài ra còn 50,06% Cảng Sơn Tây, ASG và nhiều công ty liên kết khác, hiện chủ yếu ghi nhận theo giá vốn.
• Đáng chú ý, không thấy khoản góp vốn 26% vào Công ty CP Đầu tư BĐS Vimediland để triển khai dự án 17 Phạm Hùng – có thể đang được “treo” và chưa phản ánh đầy đủ trên BCTC.
3) Giá khởi điểm khó thấp

Dương Anh

Nh&#236;n v&#224;o danh s&#225;ch cổ đ&#244;ng n&#224;y c&#243; mấy điểm hay ho:
- Cổ đ&#244;ng C&#244;ng ty kh&#225; c&#244; đặc 97.68% tham gia v&#224; chỉ c&#243; 2.32% l&#224; cổ đ&#244;ng l&#234;u h&#234;u b&#234;n ngo&#224;i
- ALS 27%, Phố Wall 2%
- Anh To&#224;n, Cty li&#234;n quan đến anh To&#224;n v&#224; gia đ&#236;nh sở hữu khoảng &lt; 15%
- CBNV hiện tại v&#224; đ&#227; nghỉ của C&#244;ng ty khoảng &lt;3%

=&gt; Tổng c&#243; khoảng 8-10% cổ phần đang tr&#244;i nổi b&#234;n ngo&#224;i

So s&#225;nh deal GTD v&#224; deal ILS kh&#225;c nhau ho&#224;n to&#224;n:
- GTD - Nh&#224; đầu tư đấu tr&#250;ng đ&#227; đạt được 68% đ&#227; chi phối tuyệt đối, ko cần phải mua CP tr&#234;n s&#224;n. Sau khi đấu gi&#225; th&#224;nh c&#244;ng, c&#243; thể cổ đ&#244;ng sẽ mua lại cho gọn, nhưng họ cũng chưa vội. Đấy l&#224; tại sao gi&#225; đấu GTD 2xx nhưng thị gi&#225; lại l&#224; 8x
- ILS - Nếu c&#243; nh&#224; đầu tư b&#234;n ngo&#224;i tr&#250;ng 45% th&#236; cuộc đua mua 5% sẽ cực khốc liệt. Ko những bằng mức gi&#225; đấu m&#224; c&#242;n c&#243; thể cao gấp mấy lần gi&#225; đấu v&#236; phần trăm nhỏ n&#224;y quyết định tỷ lệ chi phối Cty



Nhìn vào danh sách cổ đông này có mấy điểm hay ho:
- Cổ đông Công ty khá cô đặc 97.68% tham gia và chỉ có 2.32% là cổ đông lêu hêu bên ngoài
- ALS 27%, Phố Wall 2%
- Anh Toàn, Cty liên quan đến anh Toàn và gia đình sở hữu khoảng < 15%
- CBNV hiện tại và đã nghỉ của Công ty khoảng <3%

=> Tổng có khoảng 8-10% cổ phần đang trôi nổi bên ngoài

So sánh deal GTD và deal ILS khác nhau hoàn toàn:
- GTD - Nhà đầu tư đấu trúng đã đạt được 68% đã chi phối tuyệt đối, ko cần phải mua CP trên sàn. Sau khi đấu giá thành công, có thể cổ đông sẽ mua lại cho gọn, nhưng họ cũng chưa vội. Đấy là tại sao giá đấu GTD 2xx nhưng thị giá lại là 8x
- ILS - Nếu có nhà đầu tư bên ngoài trúng 45% thì cuộc đua mua 5% sẽ cực khốc liệt. Ko những bằng mức giá đấu mà còn có thể cao gấp mấy lần giá đấu vì phần trăm nhỏ này quyết định tỷ lệ chi phối Cty



Hội n&#224;y ph&#226;n t&#237;ch g&#224; mờ thật, để chị giải th&#237;ch cho r&#245; hơn nh&#233;:
- L&#244; đất 17 Phạm H&#249;ng c&#243; diện t&#237;ch 47.000m2, trong đ&#243; 35.000 m2 đ&#227; g&#243;p vốn để đổi lấy 32% trong C&#244;ng ty Vimefulland v&#224; phần 12.000m2 C&#244;ng ty vẫn giữ lại khai th&#225;c.
- Dự &#225;n Vimefulland bị treo nhiều năm (rất nhiều b&#225;o online viết) chắc v&#236; b&#224; Loan bị bắt v&#224; l&#224;m ph&#225;p l&#253; cũng mất thời gian. B&#226;y giờ dự &#225;n 17 Phạm H&#249;ng đ&#227; v&#224;o danh s&#225;ch th&#237; điểm theo 171/2024/QH n&#234;n dự &#225;n n&#224;y sắp được triển khai. Nếu mọi người g&#245; 17 Phạm H&#249;ng th&#236; bg đ&#227; th&#224;nh dự &#225;n Sunshine Lake View đang sounding để b&#225;n rồi. 
- Nếu Sunshine l&#224; đơn vị ph&#225;t triển khu 3.5ha ở 17 Phạm H&#249;ng, doanh thu của dự &#225;n sẽ ở mức 30.000 tỷ v&#224; LNTT khoảng 5000-6000 tỷ l&#224; b&#236;nh thường. Nếu chia đ&#250;ng th&#236; lợi &#237;ch kinh tế của 32% của ILS sẽ ở mức 1000-1200 tỷ
- Đấy l&#224; ko t&#237;nh đến l&#244; đất 12.000 m2 c&#242;n lại, dự &#225;n ICD Mỹ Đ&#236;nh ở Ho&#224;i Đức v&#224; Trung t&#226;m logistic Cao Bằng v&#224; rất nhiều C&#244;ng ty kh&#225;c

Bao giờ tho&#225;i vốn? 

Th&#244;ng tin ko ch&#237;nh thức t&#244;i ko n&#243;i, nhưng chỉ cần nh&#236;n giao dịch trao tay của ILS v&#224;o đầu phi&#234;n để ngh&#236;m gi&#225; ở mức gi&#225; thấp th&#236; hiểu l&#224; C&#244;ng ty đang t&#225;c động để giữ thị gi&#225; cổ phiếu thấp (30 ng&#224;y) hơn mức định gi&#225; để x&#225;c định mức gi&#225; đấu khởi điểm. N&#234;n sớm th&#244;i

Hội này phân tích gà mờ thật, để chị giải thích cho rõ hơn nhé:
- Lô đất 17 Phạm Hùng có diện tích 47.000m2, trong đó 35.000 m2 đã góp vốn để đổi lấy 32% trong Công ty Vimefulland và phần 12.000m2 Công ty vẫn giữ lại khai thác.
- Dự án Vimefulland bị treo nhiều năm (rất nhiều báo online viết) chắc vì bà Loan bị bắt và làm pháp lý cũng mất thời gian. Bây giờ dự án 17 Phạm Hùng đã vào danh sách thí điểm theo 171/2024/QH nên dự án này sắp được triển khai. Nếu mọi người gõ 17 Phạm Hùng thì bg đã thành dự án Sunshine Lake View đang sounding để bán rồi. 
- Nếu Sunshine là đơn vị phát triển khu 3.5ha ở 17 Phạm Hùng, doanh thu của dự án sẽ ở mức 30.000 tỷ và LNTT khoảng 5000-6000 tỷ là bình thường. Nếu chia đúng thì lợi ích kinh tế của 32% của ILS sẽ ở mức 1000-1200 tỷ
- Đấy là ko tính đến lô đất 12.000 m2 còn lại, dự án ICD Mỹ Đình ở Hoài Đức và Trung tâm logistic Cao Bằng và rất nhiều Công ty khác

Bao giờ thoái vốn? 

Thông tin ko chính thức tôi ko nói, nhưng chỉ cần nhìn giao dịch trao tay của ILS vào đầu phiên để nghìm giá ở mức giá thấp thì hiểu là Công ty đang tác động để giữ thị giá cổ phiếu thấp (30 ngày) hơn mức định giá để xác định mức giá đấu khởi điểm. Nên sớm thôi