VCI bước v&#224;o cuối năm 2025 với một bức tranh t&#224;i ch&#237;nh rất đặc trưng: tăng trưởng nhanh, lợi nhuận cao, nhưng phần lớn được th&#250;c đẩy bởi tự doanh v&#224; đ&#242;n bẩy. Điều n&#224;y tạo ra một m&#244; h&#236;nh hoạt động đầy sức bật trong thị trường thuận lợi, nhưng cũng khiến c&#244;ng ty trở th&#224;nh một trong những c&#225;i t&#234;n nhạy cảm nhất ng&#224;nh khi thị trường đảo chiều.

Điểm dễ nhận thấy nhất l&#224; quy m&#244; danh mục tự doanh v&#224; t&#224;i sản sẵn s&#224;ng để b&#225;n (AFS) của VCI đ&#227; tăng mạnh trong năm qua. T&#237;nh đến cuối qu&#253; 4, gi&#225; trị AFS đạt hơn 13.300 tỷ đồng, tăng gần 60% so với đầu năm. Khoản tăng n&#224;y đ&#243;ng g&#243;p lớn v&#224;o thu nhập to&#224;n diện kh&#225;c, với hơn 1.369 tỷ đồng lợi nhuận đến từ đ&#225;nh gi&#225; lại t&#224;i sản. Tuy nhi&#234;n, song song với đ&#243;, VCI vẫn ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện &#226;m hơn 8.600 tỷ đồng, cho thấy nhiều khoản đầu tư đang lỗ nhưng chưa được phản &#225;nh v&#224;o kết quả kinh doanh. Điều n&#224;y khiến lợi nhuận của VCI trở n&#234;n biến động hơn so với c&#225;c c&#244;ng ty chứng kho&#225;n kh&#225;c như SSI hay HCM, vốn c&#243; tỷ trọng tự doanh thấp hơn v&#224; m&#244; h&#236;nh kinh doanh ổn định hơn. VCI đang đặt cược lớn v&#224;o thị trường, v&#224; khi thị trường thuận lợi, lợi nhuận tăng rất nhanh; nhưng khi thị trường điều chỉnh, mức độ ảnh hưởng cũng lớn tương ứng.

Ch&#237;nh cấu tr&#250;c t&#224;i sản như vậy khiến VCI trở th&#224;nh c&#244;ng ty chịu t&#225;c động mạnh nhất trong c&#225;c m&#244; h&#236;nh stress test. Nếu VNIndex giảm 10%, danh mục AFS của VCI c&#243; thể mất khoảng 1.300 tỷ đồng, k&#233;o theo lợi nhuận trước thuế giảm 20–25%. Khi mức giảm l&#234;n 20%, khoản lỗ c&#243; thể tăng l&#234;n 2.600–3.000 tỷ đồng, buộc c&#244;ng ty phải tr&#237;ch lập dự ph&#242;ng margin nhiều hơn v&#224; khiến lợi nhuận giảm một nửa. Trong kịch bản xấu hơn, khi thị trường giảm 30%, mức lỗ c&#243; thể vượt 4.000 tỷ đồng, tạo &#225;p lực lớn l&#234;n thanh khoản v&#224; l&#224;m gia tăng nguy cơ margin call diện rộng. So với c&#225;c đối thủ, VCI phản ứng mạnh hơn r&#245; rệt: VND cũng nhạy cảm nhưng c&#243; d&#242;ng tiền tốt hơn; SSI &#237;t chịu t&#225;c động hơn nhờ tỷ trọng tự doanh thấp; c&#242;n HCM gần như an to&#224;n nhất nhờ chiến lược thận trọng v&#224; cơ cấu t&#224;i sản ổn định.

Nh&#236;n tổng thể, VCI đang vận h&#224;nh một m&#244; h&#236;nh tăng trưởng dựa v&#224;o tự doanh quy m&#244; lớn v&#224; đ&#242;n bẩy cao. Đ&#226;y l&#224; chiến lược c&#243; thể mang lại lợi nhuận vượt trội trong thị trường tăng, nhưng cũng khiến c&#244;ng ty dễ tổn thương nhất khi thị trường biến động. Với nh&#224; đầu tư ưa rủi ro v&#224; tin v&#224;o chu kỳ tăng mạnh của thị trường, VCI c&#243; thể l&#224; lựa chọn hấp dẫn. Nhưng với những ai ưu ti&#234;n sự ổn định, chất lượng lợi nhuận bền vững v&#224; khả năng chống chịu trong c&#225;c kịch bản xấu, VCI lại đặt ra nhiều c&#226;u hỏi hơn l&#224; c&#226;u trả lời.

VCI bước vào cuối năm 2025 với một bức tranh tài chính rất đặc trưng: tăng trưởng nhanh, lợi nhuận cao, nhưng phần lớn được thúc đẩy bởi tự doanh và đòn bẩy. Điều này tạo ra một mô hình hoạt động đầy sức bật trong thị trường thuận lợi, nhưng cũng khiến công ty trở thành một trong những cái tên nhạy cảm nhất ngành khi thị trường đảo chiều.

Điểm dễ nhận thấy nhất là quy mô danh mục tự doanh và tài sản sẵn sàng để bán (AFS) của VCI đã tăng mạnh trong năm qua. Tính đến cuối quý 4, giá trị AFS đạt hơn 13.300 tỷ đồng, tăng gần 60% so với đầu năm. Khoản tăng này đóng góp lớn vào thu nhập toàn diện khác, với hơn 1.369 tỷ đồng lợi nhuận đến từ đánh giá lại tài sản. Tuy nhiên, song song với đó, VCI vẫn ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện âm hơn 8.600 tỷ đồng, cho thấy nhiều khoản đầu tư đang lỗ nhưng chưa được phản ánh vào kết quả kinh doanh. Điều này khiến lợi nhuận của VCI trở nên biến động hơn so với các công ty chứng khoán khác như SSI hay HCM, vốn có tỷ trọng tự doanh thấp hơn và mô hình kinh doanh ổn định hơn. VCI đang đặt cược lớn vào thị trường, và khi thị trường thuận lợi, lợi nhuận tăng rất nhanh; nhưng khi thị trường điều chỉnh, mức độ ảnh hưởng cũng lớn tương ứng.

Chính cấu trúc tài sản như vậy khiến VCI trở thành công ty chịu tác động mạnh nhất trong các mô hình stress test. Nếu VNIndex giảm 10%, danh mục AFS của VCI có thể mất khoảng 1.300 tỷ đồng, kéo theo lợi nhuận trước thuế giảm 20–25%. Khi mức giảm lên 20%, khoản lỗ có thể tăng lên 2.600–3.000 tỷ đồng, buộc công ty phải trích lập dự phòng margin nhiều hơn và khiến lợi nhuận giảm một nửa. Trong kịch bản xấu hơn, khi thị trường giảm 30%, mức lỗ có thể vượt 4.000 tỷ đồng, tạo áp lực lớn lên thanh khoản và làm gia tăng nguy cơ margin call diện rộng. So với các đối thủ, VCI phản ứng mạnh hơn rõ rệt: VND cũng nhạy cảm nhưng có dòng tiền tốt hơn; SSI ít chịu tác động hơn nhờ tỷ trọng tự doanh thấp; còn HCM gần như an toàn nhất nhờ chiến lược thận trọng và cơ cấu tài sản ổn định.

Nhìn tổng thể, VCI đang vận hành một mô hình tăng trưởng dựa vào tự doanh quy mô lớn và đòn bẩy cao. Đây là chiến lược có thể mang lại lợi nhuận vượt trội trong thị trường tăng, nhưng cũng khiến công ty dễ tổn thương nhất khi thị trường biến động. Với nhà đầu tư ưa rủi ro và tin vào chu kỳ tăng mạnh của thị trường, VCI có thể là lựa chọn hấp dẫn. Nhưng với những ai ưu tiên sự ổn định, chất lượng lợi nhuận bền vững và khả năng chống chịu trong các kịch bản xấu, VCI lại đặt ra nhiều câu hỏi hơn là câu trả lời.