CH&#218;NG TA THẤY ĐƯỢC G&#204; TỪ BCTC CỦA TCBS - VI&#202;N NGỌC QU&#221; TRONG HỆ SINH TH&#193;I CỦA TECHCOMBANK

Năm 2025 đ&#225;nh dấu một bước nhảy vọt về quy m&#244; của TCBS nhờ đợt tăng vốn khổng lồ v&#224; sự mở rộng mạnh mẽ của bảng c&#226;n đối kế to&#225;n. LNTT tăng trưởng ấn tượng (~48% YoY), đạt hơn 7.100 tỷ, LNST đạt 5.683 tỷ, khẳng định vị thế dẫn đầu ng&#224;nh về hiệu quả sinh lời

Động lực tăng trưởng ch&#237;nh đến từ việc bơm vốn v&#224;o hoạt động cho vay k&#253; quỹ (margin) v&#224; tự doanh tr&#225;i phiếu.

TCBS đang chuyển m&#236;nh từ một nh&#224; m&#244;i giới/tư vấn thuần t&#250;y sang một &quot;ng&#226;n h&#224;ng đầu tư&quot; với bảng c&#226;n đối kế to&#225;n ph&#236;nh to, nắm giữ lượng lớn t&#224;i sản rủi ro (cho vay margin v&#224; tr&#225;i phiếu doanh nghiệp chưa ni&#234;m yết).

VỀ CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN, THEO M&#204;NH Đ&#193;NH GI&#193;: MẠNH

Tăng trưởng từ hoạt động cốt l&#245;i: Lợi nhuận kh&#244;ng đến từ c&#225;c khoản thu nhập bất thường, m&#224; đến từ sự mở rộng quy m&#244; kinh doanh cốt l&#245;i. Doanh thu hoạt động tăng ~47% (từ 7.615 tỷ l&#234;n 11.217 tỷ).

Cơ cấu lợi nhuận: Động lực ch&#237;nh l&#224; l&#227;i từ c&#225;c khoản cho vay v&#224; phải thu (margin) đạt ~3.727 tỷ (tăng 42%) v&#224; l&#227;i từ t&#224;i sản sẵn s&#224;ng để b&#225;n (chủ yếu l&#224; tr&#225;i phiếu) đạt ~957 tỷ. Điều n&#224;y cho thấy TCBS đang tối ưu h&#243;a việc sử dụng nguồn vốn mới để sinh lời.

Bi&#234;n lợi nhuận hoạt động: Mặc d&#249; chi ph&#237; hoạt động tăng, nhưng lợi nhuận trước thuế vẫn tăng trưởng mạnh, cho thấy hiệu ứng đ&#242;n bẩy hoạt động tốt. Tuy nhi&#234;n, chi ph&#237; l&#227;i vay tăng mạnh (2.055 tỷ, tăng ~40%) cho thấy &#225;p lực chi ph&#237; vốn đang gia tăng để t&#224;i trợ cho t&#224;i sản.


Đ&#193;NH GI&#193; D&#210;NG TIỀN &amp; SỨC KHỎE T&#192;I CH&#205;NH CỦA TCBS
-&gt; D&#242;ng tiền kinh doanh &#226;m lớn do mở rộng t&#224;i sản, phụ thuộc d&#242;ng tiền t&#224;i ch&#237;nh.

- D&#242;ng tiền kinh doanh: &#226;m (~20.564 tỷ) Kh&#244;ng phải do kinh doanh thua lỗ, m&#224; do giải ng&#226;n mạnh v&#224;o Margin (&#226;m ~17.948 tỷ) v&#224; Chứng kho&#225;n sẵn s&#224;ng để b&#225;n (&#226;m ~7.531 tỷ).
-&gt; Đ&#226;y l&#224; đặc th&#249; của c&#244;ng ty chứng kho&#225;n trong giai đoạn mở rộng. TCBS đang &quot;bơm m&#225;u&quot; ra thị trường để thu l&#227;i

- D&#242;ng tiền t&#224;i ch&#237;nh: ~21.101 tỷ -&gt; Nguồn tiền chủ yếu từ ph&#225;t h&#224;nh cổ phiếu/nhận vốn g&#243;p (~12.106 tỷ) v&#224; tiền vay r&#242;ng.
-&gt; trong năm 2025, TCBS kh&#244;ng tự chủ d&#242;ng tiền từ hoạt động nội tại m&#224; sống nhờ nguồn vốn huy động (vốn chủ v&#224; vay nợ). M&#244; h&#236;nh n&#224;y bền vững miễn l&#224; khả năng huy động vốn c&#242;n tốt v&#224; chất lượng t&#224;i sản sinh lời (margin v&#224; tr&#225;i phiếu) kh&#244;ng bị suy giảm.


Đ&#193;NH GI&#193; RỦI RO TR&#202;N BẢNG C&#194;N ĐỐI KẾ TO&#193;N
Đ&#226;y l&#224; phần cần soi x&#233;t kỹ lưỡng.
- Tổng t&#224;i sản tăng vọt từ 53.244 tỷ l&#234;n 80.632 tỷ (+51%)
Rủi ro Tập trung v&#224;o Tr&#225;i phiếu Doanh nghiệp 
+ T&#224;i sản sẵn s&#224;ng để b&#225;n đạt ~25.218 tỷ, (Tr&#225;i phiếu doanh nghiệp chưa ni&#234;m yết chiếm tới ~20.328 tỷ)
=&gt; Đ&#226;y l&#224; con số rất lớn. Nếu thị trường tr&#225;i phiếu đ&#243;ng băng hoặc tổ chức ph&#225;t h&#224;nh (thường li&#234;n quan đến Bất động sản trong hệ sinh th&#225;i Techcombank) gặp kh&#243; khăn, khoản mục n&#224;y sẽ chịu rủi ro thanh khoản hoặc giảm gi&#225; trị nghi&#234;m trọng.

- C&#225;c khoản cho vay tăng từ ~25.911 tỷ l&#234;n ~43.859 tỷ. Mức tăng trưởng n&#243;ng n&#224;y đ&#242;i hỏi quy tr&#236;nh quản trị rủi ro cực kỳ chặt chẽ để tr&#225;nh nợ xấu khi thị trường chứng kho&#225;n đảo chiều.
- Vay nợ ngắn hạn tăng mạnh l&#234;n ~31.079 tỷ. TCBS đang d&#249;ng nợ ngắn hạn để t&#224;i trợ cho margin (ngắn hạn) v&#224; tr&#225;i phiếu (d&#224;i hạn). Rủi ro kỳ hạn cần được theo d&#245;i, mặc d&#249; vốn chủ ~44.100 tỷ l&#224; rất tốt.


Đ&#193;NH GI&#193; VỀ M&#212; H&#204;NH KINH DOANH &amp; BỐI CẢNH NG&#192;NH CHỨNG KHO&#193;N
- &#193;p dụng m&#244; h&#236;nh &quot;zero fee&quot; nhưng kiếm lời từ margin, tr&#225;i phiếu: TCBS tiếp tục hi sinh doanh thu ph&#237; m&#244;i giới (rất thấp so với quy m&#244;) để thu h&#250;t tập kh&#225;ch h&#224;ng, sau đ&#243; kiếm tiền từ l&#227;i vay margin v&#224; ph&#226;n phối/tự doanh tr&#225;i phiếu.
- Sự gắn kết chặt chẽ với Techcombank (TCB) l&#224; lợi thế cạnh tranh cốt l&#245;i (vốn rẻ, tệp kh&#225;ch h&#224;ng, ph&#226;n phối ch&#233;o). Tuy nhi&#234;n, c&#225;c giao dịch b&#234;n li&#234;n quan (với TCB, c&#225;c quỹ Techcom, Manulife...) d&#224;y đặc trong thuyết minh số 35.1 cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau
- Với vốn chủ sở hữu 44.100 tỷ, TCBS đ&#227; vươn l&#234;n top đầu thị trường về quy m&#244; vốn, cho ph&#233;p họ chiếm lĩnh thị phần margin m&#224; c&#225;c đối thủ nhỏ kh&#244;ng thể cạnh tranh lại về l&#227;i suất v&#224; hạn mức.


PH&#194;N T&#205;CH H&#192;NH VI BAN L&#195;NH ĐẠO
- Ph&#226;n bổ vốn: Việc tăng vốn chủ sở hữu gần gấp đ&#244;i trong 1 năm v&#224; giải ng&#226;n ngay lập tức v&#224;o Margin v&#224; Tr&#225;i phiếu cho thấy họ đặt cược lớn v&#224;o sự hồi phục của thị trường v&#224; nhu cầu đ&#242;n bẩy.
- Cổ tức: Đ&#227; trả cổ tức bằng tiền (~1.196 tỷ VND). Điều n&#224;y cho thấy d&#249; cần vốn mở rộng, họ vẫn duy tr&#236; d&#242;ng tiền trả về cho cổ đ&#244;ng (chủ yếu l&#224; TCB), một t&#237;n hiệu c&#226;n bằng lợi &#237;ch tốt.
- Quản trị rủi ro: Việc duy tr&#236; số dư tiền mặt ~3.100 tỷ VND so với tổng nợ vay ngắn hạn ~31.000 tỷ l&#224; mức đệm thanh khoản hơi mỏng, cho thấy sự tự tin v&#224;o khả năng xoay v&#242;ng vốn hoặc hạn mức t&#237;n dụng dự ph&#242;ng từ ng&#226;n h&#224;ng mẹ.

C&#193;C NH&#192; ĐẦU TƯ CẦN LƯU &#221; ĐIỀU G&#204; ?
- Tỷ trọng Tr&#225;i phiếu doanh nghiệp chưa ni&#234;m yết qu&#225; cao: ~20.300 tỷ nằm trong chứng kho&#225;n sẵn s&#224;ng để b&#225;n. Đ&#226;y l&#224; &quot;hộp đen&quot; rủi ro t&#237;n dụng lớn nhất. Nếu tổ chức ph&#225;t h&#224;nh gặp vấn đề, thanh khoản của TCBS sẽ bị ảnh hưởng ngay lập tức
- D&#242;ng tiền kinh doanh &#226;m li&#234;n tục: &#194;m 20.500 tỷ VND. D&#249; giải th&#237;ch được bằng việc mở rộng cho vay, nhưng nếu d&#242;ng tiền thu hồi từ margin/tr&#225;i phiếu bị tắc nghẽn, &#225;p lực trả nợ vay ngắn hạn (31.000 tỷ) sẽ rất lớn.
- Tăng trưởng dư nợ Margin qu&#225; n&#243;ng: Tăng gần 70% trong 1 năm. Trong bối cảnh thị trường biến động, việc quản l&#253; &quot;call margin&quot; tr&#234;n quy m&#244; dư nợ 43.000 tỷ l&#224; thử th&#225;ch cực đại về vận h&#224;nh.

DỰ ĐO&#193;N C&#193;C KỊCH BẢN C&#211; THỂ XẢY RA (Đ&#194;Y L&#192; TH&#212;NG TIN MANG T&#205;NH THAM KHẢO)
- Kịch bản TTCK đi sideway hoặc tăng nhẹ, thanh khoản ổn định. TCBS sẽ tiếp tục gặt h&#225;i lợi nhuận khủng từ l&#227;i margin v&#224; tr&#225;i phiếu. Lợi nhuận 2026 c&#243; thể tiếp tục tăng trưởng 15-20%

- Kịch bản TTCK b&#249;ng nổ (VN-Index vượt đỉnh). Nhu cầu margin tăng vọt, danh mục tự doanh/tr&#225;i phiếu tăng gi&#225; mạnh. TCBS sẽ l&#224; &quot;cỗ m&#225;y in tiền&quot; số 1 ng&#224;nh nhờ đ&#242;n bẩy hoạt động v&#224; quy m&#244; vốn.

-  Kịch bản TTCK sụt giảm mạnh hoặc thị trường tr&#225;i phiếu đ&#243;ng băng. Rủi ro k&#233;p: 
+ Nh&#224; đầu tư b&#225;n th&#225;o, call margin diện rộng g&#226;y thiệt hại t&#224;i sản đảm bảo
+ Tr&#225;i phiếu doanh nghiệp mất thanh khoản. Lợi nhuận TCBS sẽ sụt giảm nghi&#234;m trọng, thậm ch&#237; phải tr&#237;ch lập dự ph&#242;ng lớn cho tr&#225;i phiếu.


M&#236;nh đ&#225;nh gi&#225; TCBS l&#224; một trường hợp &quot;High Risk, High Return&quot; điển h&#236;nh của một định chế t&#224;i ch&#237;nh đang mở rộng n&#243;ng

- Điểm mạnh: Hiệu quả sinh lời (ROE) xuất sắc, chi ph&#237; vận h&#224;nh thấp (nhờ m&#244; h&#236;nh fintech), v&#224; sự hậu thuẫn vốn mạnh mẽ từ hệ sinh th&#225;i của nh&#224; Techcombank. Việc tăng vốn th&#224;nh c&#244;ng năm 2025 tạo ra một &quot;th&#224;nh tr&#236;&quot; vốn chủ sở hữu rất d&#224;y để hấp thụ rủi ro.

- Điểm yếu: Bảng c&#226;n đối kế to&#225;n qu&#225; tập trung v&#224;o c&#225;c t&#224;i sản c&#243; t&#237;nh chu kỳ cao v&#224; rủi ro t&#237;n dụng (Margin &amp; Tr&#225;i phiếu chưa ni&#234;m yết). Chất lượng t&#224;i sản thực sự phụ thuộc lớn v&#224;o sức khỏe của thị trường Bất động sản v&#224; hệ sinh th&#225;i li&#234;n quan.

-&gt; Khuyến nghị theo d&#245;i: Nh&#224; đầu tư cần theo d&#245;i s&#225;t sao thanh khoản của thị trường tr&#225;i phiếu doanh nghiệp v&#224; tỷ lệ nợ xấu/xử l&#253; t&#224;i sản đảm bảo margin của TCBS trong c&#225;c qu&#253; tới. 


Th&#244;ng qua BCTC n&#224;y cho ch&#250;ng ta thấy TCBS đang theo kiểu doanh nghiệp &quot;tấn c&#244;ng tổng lực&quot;, kh&#244;ng phải một doanh nghiệp đang ph&#242;ng thủ.


CHÚNG TA THẤY ĐƯỢC GÌ TỪ BCTC CỦA TCBS - VIÊN NGỌC QUÝ TRONG HỆ SINH THÁI CỦA TECHCOMBANK

Năm 2025 đánh dấu một bước nhảy vọt về quy mô của TCBS nhờ đợt tăng vốn khổng lồ và sự mở rộng mạnh mẽ của bảng cân đối kế toán. LNTT tăng trưởng ấn tượng (~48% YoY), đạt hơn 7.100 tỷ, LNST đạt 5.683 tỷ, khẳng định vị thế dẫn đầu ngành về hiệu quả sinh lời

Động lực tăng trưởng chính đến từ việc bơm vốn vào hoạt động cho vay ký quỹ (margin) và tự doanh trái phiếu.

TCBS đang chuyển mình từ một nhà môi giới/tư vấn thuần túy sang một "ngân hàng đầu tư" với bảng cân đối kế toán phình to, nắm giữ lượng lớn tài sản rủi ro (cho vay margin và trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết).

VỀ CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN, THEO MÌNH ĐÁNH GIÁ: MẠNH

Tăng trưởng từ hoạt động cốt lõi: Lợi nhuận không đến từ các khoản thu nhập bất thường, mà đến từ sự mở rộng quy mô kinh doanh cốt lõi. Doanh thu hoạt động tăng ~47% (từ 7.615 tỷ lên 11.217 tỷ).

Cơ cấu lợi nhuận: Động lực chính là lãi từ các khoản cho vay và phải thu (margin) đạt ~3.727 tỷ (tăng 42%) và lãi từ tài sản sẵn sàng để bán (chủ yếu là trái phiếu) đạt ~957 tỷ. Điều này cho thấy TCBS đang tối ưu hóa việc sử dụng nguồn vốn mới để sinh lời.

Biên lợi nhuận hoạt động: Mặc dù chi phí hoạt động tăng, nhưng lợi nhuận trước thuế vẫn tăng trưởng mạnh, cho thấy hiệu ứng đòn bẩy hoạt động tốt. Tuy nhiên, chi phí lãi vay tăng mạnh (2.055 tỷ, tăng ~40%) cho thấy áp lực chi phí vốn đang gia tăng để tài trợ cho tài sản.


ĐÁNH GIÁ DÒNG TIỀN & SỨC KHỎE TÀI CHÍNH CỦA TCBS
-> Dòng tiền kinh doanh âm lớn do mở rộng tài sản, phụ thuộc dòng tiền tài chính.

- Dòng tiền kinh doanh: âm (~20.564 tỷ) Không phải do kinh doanh thua lỗ, mà do giải ngân mạnh vào Margin (âm ~17.948 tỷ) và Chứng khoán sẵn sàng để bán (âm ~7.531 tỷ).
-> Đây là đặc thù của công ty chứng khoán trong giai đoạn mở rộng. TCBS đang "bơm máu" ra thị trường để thu lãi

- Dòng tiền tài chính: ~21.101 tỷ -> Nguồn tiền chủ yếu từ phát hành cổ phiếu/nhận vốn góp (~12.106 tỷ) và tiền vay ròng.
-> trong năm 2025, TCBS không tự chủ dòng tiền từ hoạt động nội tại mà sống nhờ nguồn vốn huy động (vốn chủ và vay nợ). Mô hình này bền vững miễn là khả năng huy động vốn còn tốt và chất lượng tài sản sinh lời (margin và trái phiếu) không bị suy giảm.


ĐÁNH GIÁ RỦI RO TRÊN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
Đây là phần cần soi xét kỹ lưỡng.
- Tổng tài sản tăng vọt từ 53.244 tỷ lên 80.632 tỷ (+51%)
Rủi ro Tập trung vào Trái phiếu Doanh nghiệp 
+ Tài sản sẵn sàng để bán đạt ~25.218 tỷ, (Trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết chiếm tới ~20.328 tỷ)
=> Đây là con số rất lớn. Nếu thị trường trái phiếu đóng băng hoặc tổ chức phát hành (thường liên quan đến Bất động sản trong hệ sinh thái Techcombank) gặp khó khăn, khoản mục này sẽ chịu rủi ro thanh khoản hoặc giảm giá trị nghiêm trọng.

- Các khoản cho vay tăng từ ~25.911 tỷ lên ~43.859 tỷ. Mức tăng trưởng nóng này đòi hỏi quy trình quản trị rủi ro cực kỳ chặt chẽ để tránh nợ xấu khi thị trường chứng khoán đảo chiều.
- Vay nợ ngắn hạn tăng mạnh lên ~31.079 tỷ. TCBS đang dùng nợ ngắn hạn để tài trợ cho margin (ngắn hạn) và trái phiếu (dài hạn). Rủi ro kỳ hạn cần được theo dõi, mặc dù vốn chủ ~44.100 tỷ là rất tốt.


ĐÁNH GIÁ VỀ MÔ HÌNH KINH DOANH & BỐI CẢNH NGÀNH CHỨNG KHOÁN
- Áp dụng mô hình "zero fee" nhưng kiếm lời từ margin, trái phiếu: TCBS tiếp tục hi sinh doanh thu phí môi giới (rất thấp so với quy mô) để thu hút tập khách hàng, sau đó kiếm tiền từ lãi vay margin và phân phối/tự doanh trái phiếu.
- Sự gắn kết chặt chẽ với Techcombank (TCB) là lợi thế cạnh tranh cốt lõi (vốn rẻ, tệp khách hàng, phân phối chéo). Tuy nhiên, các giao dịch bên liên quan (với TCB, các quỹ Techcom, Manulife...) dày đặc trong thuyết minh số 35.1 cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau
- Với vốn chủ sở hữu 44.100 tỷ, TCBS đã vươn lên top đầu thị trường về quy mô vốn, cho phép họ chiếm lĩnh thị phần margin mà các đối thủ nhỏ không thể cạnh tranh lại về lãi suất và hạn mức.


PHÂN TÍCH HÀNH VI BAN LÃNH ĐẠO
- Phân bổ vốn: Việc tăng vốn chủ sở hữu gần gấp đôi trong 1 năm và giải ngân ngay lập tức vào Margin và Trái phiếu cho thấy họ đặt cược lớn vào sự hồi phục của thị trường và nhu cầu đòn bẩy.
- Cổ tức: Đã trả cổ tức bằng tiền (~1.196 tỷ VND). Điều này cho thấy dù cần vốn mở rộng, họ vẫn duy trì dòng tiền trả về cho cổ đông (chủ yếu là TCB), một tín hiệu cân bằng lợi ích tốt.
- Quản trị rủi ro: Việc duy trì số dư tiền mặt ~3.100 tỷ VND so với tổng nợ vay ngắn hạn ~31.000 tỷ là mức đệm thanh khoản hơi mỏng, cho thấy sự tự tin vào khả năng xoay vòng vốn hoặc hạn mức tín dụng dự phòng từ ngân hàng mẹ.

CÁC NHÀ ĐẦU TƯ CẦN LƯU Ý ĐIỀU GÌ ?
- Tỷ trọng Trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết quá cao: ~20.300 tỷ nằm trong chứng khoán sẵn sàng để bán. Đây là "hộp đen" rủi ro tín dụng lớn nhất. Nếu tổ chức phát hành gặp vấn đề, thanh khoản của TCBS sẽ bị ảnh hưởng ngay lập tức
- Dòng tiền kinh doanh âm liên tục: Âm 20.500 tỷ VND. Dù giải thích được bằng việc mở rộng cho vay, nhưng nếu dòng tiền thu hồi từ margin/trái phiếu bị tắc nghẽn, áp lực trả nợ vay ngắn hạn (31.000 tỷ) sẽ rất lớn.
- Tăng trưởng dư nợ Margin quá nóng: Tăng gần 70% trong 1 năm. Trong bối cảnh thị trường biến động, việc quản lý "call margin" trên quy mô dư nợ 43.000 tỷ là thử thách cực đại về vận hành.

DỰ ĐOÁN CÁC KỊCH BẢN CÓ THỂ XẢY RA (ĐÂY LÀ THÔNG TIN MANG TÍNH THAM KHẢO)
- Kịch bản TTCK đi sideway hoặc tăng nhẹ, thanh khoản ổn định. TCBS sẽ tiếp tục gặt hái lợi nhuận khủng từ lãi margin và trái phiếu. Lợi nhuận 2026 có thể tiếp tục tăng trưởng 15-20%

- Kịch bản TTCK bùng nổ (VN-Index vượt đỉnh). Nhu cầu margin tăng vọt, danh mục tự doanh/trái phiếu tăng giá mạnh. TCBS sẽ là "cỗ máy in tiền" số 1 ngành nhờ đòn bẩy hoạt động và quy mô vốn.

-  Kịch bản TTCK sụt giảm mạnh hoặc thị trường trái phiếu đóng băng. Rủi ro kép: 
+ Nhà đầu tư bán tháo, call margin diện rộng gây thiệt hại tài sản đảm bảo
+ Trái phiếu doanh nghiệp mất thanh khoản. Lợi nhuận TCBS sẽ sụt giảm nghiêm trọng, thậm chí phải trích lập dự phòng lớn cho trái phiếu.


Mình đánh giá TCBS là một trường hợp "High Risk, High Return" điển hình của một định chế tài chính đang mở rộng nóng

- Điểm mạnh: Hiệu quả sinh lời (ROE) xuất sắc, chi phí vận hành thấp (nhờ mô hình fintech), và sự hậu thuẫn vốn mạnh mẽ từ hệ sinh thái của nhà Techcombank. Việc tăng vốn thành công năm 2025 tạo ra một "thành trì" vốn chủ sở hữu rất dày để hấp thụ rủi ro.

- Điểm yếu: Bảng cân đối kế toán quá tập trung vào các tài sản có tính chu kỳ cao và rủi ro tín dụng (Margin & Trái phiếu chưa niêm yết). Chất lượng tài sản thực sự phụ thuộc lớn vào sức khỏe của thị trường Bất động sản và hệ sinh thái liên quan.

-> Khuyến nghị theo dõi: Nhà đầu tư cần theo dõi sát sao thanh khoản của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và tỷ lệ nợ xấu/xử lý tài sản đảm bảo margin của TCBS trong các quý tới. 


Thông qua BCTC này cho chúng ta thấy TCBS đang theo kiểu doanh nghiệp "tấn công tổng lực", không phải một doanh nghiệp đang phòng thủ.
