Ph&#226;n t&#237;ch BCTC Hợp nhất Qu&#253; 3/2025 của C&#244;ng ty Cổ phần Tập đo&#224;n Đất Xanh (DXG).  

​Đ&#226;y l&#224; một b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh cực kỳ quan trọng, kh&#244;ng phải v&#236; lợi nhuận Qu&#253; 3 (mặc d&#249; đ&#227; cải thiện), m&#224; v&#236; n&#243; cho thấy một sự lột x&#225;c về cấu tr&#250;c t&#224;i ch&#237;nh của doanh nghiệp. Giai đoạn rủi ro nhất về thanh khoản v&#224; đ&#242;n bẩy của DXG dường như đ&#227; qua.

​Dưới đ&#226;y l&#224; ph&#226;n t&#237;ch chuy&#234;n s&#226;u.
​Phần 1: Ph&#226;n t&#237;ch Kết quả Kinh doanh Q3 &amp; 9T/2025
​1. Kết quả Kinh doanh (So với c&#249;ng kỳ - YoY)
​Qu&#253; 3/2025:
​Doanh thu thuần (DTT): 1.068 tỷ đồng (tăng nhẹ 5,5% so với Q3/2024).  
​Lợi nhuận gộp (LNG): 598,7 tỷ đồng (tăng 18,5%).  
​Lợi nhuận sau thuế (LNST) Cổ đ&#244;ng C&#244;ng ty mẹ: 92,8 tỷ đồng, tăng vọt 202% so với 30,7 tỷ của Q3/2024.  

​Lũy kế 9 th&#225;ng/2025:
​Doanh thu thuần (DTT): 2.727 tỷ đồng (giảm 15% so với 9T/2024).  
​Lợi nhuận gộp (LNG): 1.576 tỷ đồng (tăng 4% so với 9T/2024).  
​LNST Cổ đ&#244;ng C&#244;ng ty mẹ: 222,6 tỷ đồng (tăng 134% so với 94,9 tỷ của 9T/2024).  
​EPS 9 th&#225;ng: Đạt 238 VNĐ/cổ phiếu.  

​2. B&#243;c t&#225;ch &quot;L&#245;i&quot; Lợi nhuận 9 th&#225;ng
​Tại sao doanh thu 9 th&#225;ng giảm 15% m&#224; lợi nhuận lại tăng mạnh 134%? 

C&#226;u trả lời nằm ở 2 yếu tố ch&#237;nh:
​Bi&#234;n lợi nhuận gộp &quot;D&#224;y&quot; l&#234;n Bất thường:
​Bi&#234;n LNG 9T/2025 đạt 57,8%.  
​Bi&#234;n LNG 9T/2024 chỉ l&#224; 47,3%.  

​Ph&#226;n t&#237;ch: Doanh thu mảng b&#225;n căn hộ/đất nền (l&#245;i của DXG) 9T/2025 giảm mạnh, chỉ c&#242;n 1.106 tỷ so với 2.172 tỷ c&#249;ng kỳ. Tuy nhi&#234;n, gi&#225; vốn của mảng n&#224;y c&#242;n giảm s&#226;u hơn (455 tỷ vs 1.242 tỷ). Điều n&#224;y cho thấy DXG đ&#227; b&#224;n giao c&#225;c dự &#225;n c&#243; bi&#234;n lợi nhuận rất cao trong năm 2025, gi&#250;p g&#225;nh v&#225;c kết quả chung d&#249; doanh số b&#224;n giao thấp hơn.  

​Chi ph&#237; T&#224;i ch&#237;nh Giảm mạnh (Hệ quả của T&#225;i cấu tr&#250;c):
​Chi ph&#237; t&#224;i ch&#237;nh 9T/2025: 244 tỷ đồng (giảm 27,6%).  
​Trong đ&#243;, Chi ph&#237; l&#227;i vay 9T/2025 chỉ c&#242;n 230,3 tỷ đồng, so với 303,9 tỷ c&#249;ng kỳ (giảm 24%). Đ&#226;y l&#224; một khoản tiết kiệm chi ph&#237; cố định rất lớn, đi thẳng v&#224;o lợi nhuận. Ch&#250;ng ta sẽ xem kỹ ở phần Bảng C&#226;n đối Kế to&#225;n.  

​Lưu &#253; (Đặc điểm của DXG): Lợi &#237;ch cổ đ&#244;ng kh&#244;ng kiểm so&#225;t (NCI) chiếm tỷ trọng rất lớn, 9T/2025 l&#224; 288,5 tỷ đồng. Điều n&#224;y phản &#225;nh lợi nhuận lớn từ c&#225;c c&#244;ng ty con (như DXS) m&#224; DXG kh&#244;ng sở hữu 100%.  

​Kết luận 1: Lợi nhuận 2025 phục hồi mạnh mẽ, nhưng kh&#244;ng phải do tăng trưởng doanh thu, m&#224; do (1) b&#224;n giao c&#225;c dự &#225;n cũ c&#243; bi&#234;n lợi nhuận cao v&#224; (2) tiết kiệm mạnh chi ph&#237; l&#227;i vay.


​Phần 2: Ph&#226;n t&#237;ch Bảng C&#226;n đối Kế to&#225;n (C&#226;u chuyện ch&#237;nh)
​Đ&#226;y mới l&#224; điểm s&#225;ng nhất của b&#225;o c&#225;o. DXG đ&#227; ho&#224;n th&#224;nh một cuộc &quot;đại phẫu&quot; t&#224;i ch&#237;nh, chuyển từ trạng th&#225;i rủi ro cao sang trạng th&#225;i an to&#224;n.

​1. Nguồn vốn (Tiền v&#224;o từ đ&#226;u?)
​Tổng t&#224;i sản tăng vọt 6.000 tỷ đồng (từ 29.183 tỷ l&#234;n 35.210 tỷ). 
Nguồn tiền đến từ:  
​Ph&#225;t h&#224;nh tăng vốn: Vốn g&#243;p chủ sở hữu tăng từ 7.224 tỷ l&#234;n 10.206 tỷ. Thuyết minh 27.2 cho thấy c&#244;ng ty đ&#227; thu về 2.981,8 tỷ đồng từ ph&#225;t h&#224;nh cổ phiếu.  

​Người mua trả tiền trước (Pre-sales): Đ&#226;y l&#224; t&#237;n hiệu quan trọng nhất. Khoản mục n&#224;y tăng gần gấp 3 lần, từ 1.074 tỷ l&#234;n 2.942 tỷ đồng. Điều n&#224;y cho thấy kh&#225;ch h&#224;ng đang quay lại đặt cọc v&#224; thanh to&#225;n cho c&#225;c dự &#225;n của DXG (chủ yếu l&#224; Gem Sky World, Gem Riverside...), cung cấp d&#242;ng tiền thật cho c&#244;ng ty.  

​2. Sử dụng vốn (Tiền đi đ&#226;u?)
​Trạng th&#225;i Tiền mặt:
​Tiền v&#224; tương đương tiền tăng gấp 3 lần, từ 1.249 tỷ l&#234;n 3.928 tỷ đồng. Lượng tiền mặt dồi d&#224;o đảm bảo khả năng thanh to&#225;n tuyệt đối trong ngắn hạn.  

​H&#224;ng tồn kho (Cỗ m&#225;y ch&#237;nh):
​Tổng h&#224;ng tồn kho tăng từ 13.406 tỷ l&#234;n 14.635 tỷ đồng.  

​Phần quan trọng nhất l&#224; &quot;Bất động sản dở dang&quot; (c&#225;c dự &#225;n đang x&#226;y) tăng từ 9.093 tỷ l&#234;n 10.250 tỷ đồng.  

​Ph&#226;n t&#237;ch: Điều n&#224;y cho thấy DXG đang d&#249;ng tiền thu được để đẩy mạnh thi c&#244;ng, triển khai c&#225;c dự &#225;n gối đầu. Đ&#226;y l&#224; dấu hiệu của một chu kỳ tăng trưởng mới.

​T&#225;i cấu tr&#250;c Nợ (Điểm mấu chốt):
​Vay ngắn hạn: Giảm mạnh từ 3.230 tỷ xuống 2.154 tỷ.  
​Vay d&#224;i hạn: Tăng từ 3.325 tỷ l&#234;n 4.185 tỷ (đảo nợ th&#224;nh c&#244;ng).  
​Tổng Nợ vay (Ngắn + D&#224;i): 6.339 tỷ đồng (giảm nhẹ so với 6.556 tỷ đầu năm).  

​Nợ vay r&#242;ng (Net Debt):
​Đầu năm: 6.556 tỷ (Nợ) - 1.249 tỷ (Tiền) = 5.307 tỷ đồng.
​Cuối Q3/2025: 6.339 tỷ (Nợ) - 3.928 tỷ (Tiền) = 2.411 tỷ đồng.

​Kết luận 2: DXG đ&#227; giảm hơn 50% nợ vay r&#242;ng trong 9 th&#225;ng. C&#244;ng ty đ&#227; d&#249;ng vốn huy động v&#224; tiền kh&#225;ch h&#224;ng trả trước để (1) trả nợ ngắn hạn, (2) đảo nợ d&#224;i hạn, v&#224; (3) giữ lại lượng tiền mặt lớn. Đ&#226;y ch&#237;nh l&#224; l&#253; do Chi ph&#237; l&#227;i vay giảm mạnh ở Phần 1. Về mặt t&#224;i ch&#237;nh, DXG hiện rất an to&#224;n.

​Phần 3: Định gi&#225; v&#224; Dự b&#225;o
​1. Ph&#226;n t&#237;ch P/E (Price-to-Earnings)
​EPS 9 th&#225;ng 2025 l&#224; 238 VNĐ/cp.  
​Dự ph&#243;ng EPS cả năm 2025 (giả sử Q4 tương đương Q3) v&#224;o khoảng 330-350 VNĐ/cp.

​Kết luận: Tại bất kỳ mức gi&#225; thị trường n&#224;o, P/E của DXG đều đang ở mức &quot;v&#244; nghĩa&quot; (rất cao). Điều n&#224;y l&#224; b&#236;nh thường với cổ phiếu Bất động sản khi đang ở đ&#225;y của chu kỳ lợi nhuận. Thị trường kh&#244;ng định gi&#225; DXG dựa tr&#234;n lợi nhuận 2025.

​2. Ph&#226;n t&#237;ch P/B (Price-to-Book) - Phương ph&#225;p định gi&#225; then chốt
​Đ&#226;y l&#224; phương ph&#225;p ph&#249; hợp nhất để định gi&#225; DXG ở thời điểm hiện tại.
​Vốn chủ sở hữu của Cổ đ&#244;ng C&#244;ng ty mẹ (Parent Equity): 12.486,3 tỷ đồng.  
​Số lượng cổ phiếu đang lưu h&#224;nh (Shares Outstanding): 1.018,88 triệu cổ phiếu.  
​Gi&#225; trị sổ s&#225;ch tr&#234;n mỗi cổ phiếu (BVPS):
​BVPS = 12.254 VNĐ/cổ phiếu.

​3. Kết luận Định gi&#225; v&#224; Triển vọng
​Mỏ neo định gi&#225;: Gi&#225; trị sổ s&#225;ch 12.254 VNĐ/cp l&#224; một &quot;mỏ neo&quot; định gi&#225; rất cứng. Quan trọng hơn, chất lượng của gi&#225; trị sổ s&#225;ch n&#224;y đ&#227; tăng vọt so với đầu năm, do t&#224;i sản của c&#244;ng ty giờ đ&#226;y c&#243; nhiều tiền mặt v&#224; &#237;t nợ vay r&#242;ng hơn.

​Dự b&#225;o:
​Rủi ro lớn nhất của DXG đ&#227; chuyển từ rủi ro t&#224;i ch&#237;nh (vỡ nợ) sang rủi ro vận h&#224;nh (tiến độ ph&#225;p l&#253; v&#224; tốc độ b&#225;n h&#224;ng).
​Với lượng tiền mặt dồi d&#224;o v&#224; 2.942 tỷ kh&#225;ch h&#224;ng trả trước, c&#244;ng ty đ&#227; c&#243; đủ nguồn lực để ho&#224;n thiện c&#225;c dự &#225;n dở dang (10.250 tỷ).  

​C&#226;u chuyện của DXG trong 2-3 năm tới sẽ l&#224; c&#226;u chuyện chuyển h&#243;a 14.635 tỷ h&#224;ng tồn kho th&#224;nh lợi nhuận.  

​Gi&#225; cổ phiếu sẽ được định gi&#225; lại dựa tr&#234;n tốc độ mở b&#225;n v&#224; b&#224;n giao c&#225;c dự &#225;n lớn (Gem Sky World, Gem Riverside...). Nếu thị trường BĐS ấm trở lại, DXG l&#224; một trong những doanh nghiệp c&#243; vị thế t&#224;i ch&#237;nh tốt nhất để tăng tốc.

Phân tích BCTC Hợp nhất Quý 3/2025 của Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất Xanh (DXG).  

​Đây là một báo cáo tài chính cực kỳ quan trọng, không phải vì lợi nhuận Quý 3 (mặc dù đã cải thiện), mà vì nó cho thấy một sự lột xác về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Giai đoạn rủi ro nhất về thanh khoản và đòn bẩy của DXG dường như đã qua.

​Dưới đây là phân tích chuyên sâu.
​Phần 1: Phân tích Kết quả Kinh doanh Q3 & 9T/2025
​1. Kết quả Kinh doanh (So với cùng kỳ - YoY)
​Quý 3/2025:
​Doanh thu thuần (DTT): 1.068 tỷ đồng (tăng nhẹ 5,5% so với Q3/2024).  
​Lợi nhuận gộp (LNG): 598,7 tỷ đồng (tăng 18,5%).  
​Lợi nhuận sau thuế (LNST) Cổ đông Công ty mẹ: 92,8 tỷ đồng, tăng vọt 202% so với 30,7 tỷ của Q3/2024.  

​Lũy kế 9 tháng/2025:
​Doanh thu thuần (DTT): 2.727 tỷ đồng (giảm 15% so với 9T/2024).  
​Lợi nhuận gộp (LNG): 1.576 tỷ đồng (tăng 4% so với 9T/2024).  
​LNST Cổ đông Công ty mẹ: 222,6 tỷ đồng (tăng 134% so với 94,9 tỷ của 9T/2024).  
​EPS 9 tháng: Đạt 238 VNĐ/cổ phiếu.  

​2. Bóc tách "Lõi" Lợi nhuận 9 tháng
​Tại sao doanh thu 9 tháng giảm 15% mà lợi nhuận lại tăng mạnh 134%? 

Câu trả lời nằm ở 2 yếu tố chính:
​Biên lợi nhuận gộp "Dày" lên Bất thường:
​Biên LNG 9T/2025 đạt 57,8%.  
​Biên LNG 9T/2024 chỉ là 47,3%.  

​Phân tích: Doanh thu mảng bán căn hộ/đất nền (lõi của DXG) 9T/2025 giảm mạnh, chỉ còn 1.106 tỷ so với 2.172 tỷ cùng kỳ. Tuy nhiên, giá vốn của mảng này còn giảm sâu hơn (455 tỷ vs 1.242 tỷ). Điều này cho thấy DXG đã bàn giao các dự án có biên lợi nhuận rất cao trong năm 2025, giúp gánh vác kết quả chung dù doanh số bàn giao thấp hơn.  

​Chi phí Tài chính Giảm mạnh (Hệ quả của Tái cấu trúc):
​Chi phí tài chính 9T/2025: 244 tỷ đồng (giảm 27,6%).  
​Trong đó, Chi phí lãi vay 9T/2025 chỉ còn 230,3 tỷ đồng, so với 303,9 tỷ cùng kỳ (giảm 24%). Đây là một khoản tiết kiệm chi phí cố định rất lớn, đi thẳng vào lợi nhuận. Chúng ta sẽ xem kỹ ở phần Bảng Cân đối Kế toán.  

​Lưu ý (Đặc điểm của DXG): Lợi ích cổ đông không kiểm soát (NCI) chiếm tỷ trọng rất lớn, 9T/2025 là 288,5 tỷ đồng. Điều này phản ánh lợi nhuận lớn từ các công ty con (như DXS) mà DXG không sở hữu 100%.  

​Kết luận 1: Lợi nhuận 2025 phục hồi mạnh mẽ, nhưng không phải do tăng trưởng doanh thu, mà do (1) bàn giao các dự án cũ có biên lợi nhuận cao và (2) tiết kiệm mạnh chi phí lãi vay.


​Phần 2: Phân tích Bảng Cân đối Kế toán (Câu chuyện chính)
​Đây mới là điểm sáng nhất của báo cáo. DXG đã hoàn thành một cuộc "đại phẫu" tài chính, chuyển từ trạng thái rủi ro cao sang trạng thái an toàn.

​1. Nguồn vốn (Tiền vào từ đâu?)
​Tổng tài sản tăng vọt 6.000 tỷ đồng (từ 29.183 tỷ lên 35.210 tỷ). 
Nguồn tiền đến từ:  
​Phát hành tăng vốn: Vốn góp chủ sở hữu tăng từ 7.224 tỷ lên 10.206 tỷ. Thuyết minh 27.2 cho thấy công ty đã thu về 2.981,8 tỷ đồng từ phát hành cổ phiếu.  

​Người mua trả tiền trước (Pre-sales): Đây là tín hiệu quan trọng nhất. Khoản mục này tăng gần gấp 3 lần, từ 1.074 tỷ lên 2.942 tỷ đồng. Điều này cho thấy khách hàng đang quay lại đặt cọc và thanh toán cho các dự án của DXG (chủ yếu là Gem Sky World, Gem Riverside...), cung cấp dòng tiền thật cho công ty.  

​2. Sử dụng vốn (Tiền đi đâu?)
​Trạng thái Tiền mặt:
​Tiền và tương đương tiền tăng gấp 3 lần, từ 1.249 tỷ lên 3.928 tỷ đồng. Lượng tiền mặt dồi dào đảm bảo khả năng thanh toán tuyệt đối trong ngắn hạn.  

​Hàng tồn kho (Cỗ máy chính):
​Tổng hàng tồn kho tăng từ 13.406 tỷ lên 14.635 tỷ đồng.  

​Phần quan trọng nhất là "Bất động sản dở dang" (các dự án đang xây) tăng từ 9.093 tỷ lên 10.250 tỷ đồng.  

​Phân tích: Điều này cho thấy DXG đang dùng tiền thu được để đẩy mạnh thi công, triển khai các dự án gối đầu. Đây là dấu hiệu của một chu kỳ tăng trưởng mới.

​Tái cấu trúc Nợ (Điểm mấu chốt):
​Vay ngắn hạn: Giảm mạnh từ 3.230 tỷ xuống 2.154 tỷ.  
​Vay dài hạn: Tăng từ 3.325 tỷ lên 4.185 tỷ (đảo nợ thành công).  
​Tổng Nợ vay (Ngắn + Dài): 6.339 tỷ đồng (giảm nhẹ so với 6.556 tỷ đầu năm).  

​Nợ vay ròng (Net Debt):
​Đầu năm: 6.556 tỷ (Nợ) - 1.249 tỷ (Tiền) = 5.307 tỷ đồng.
​Cuối Q3/2025: 6.339 tỷ (Nợ) - 3.928 tỷ (Tiền) = 2.411 tỷ đồng.

​Kết luận 2: DXG đã giảm hơn 50% nợ vay ròng trong 9 tháng. Công ty đã dùng vốn huy động và tiền khách hàng trả trước để (1) trả nợ ngắn hạn, (2) đảo nợ dài hạn, và (3) giữ lại lượng tiền mặt lớn. Đây chính là lý do Chi phí lãi vay giảm mạnh ở Phần 1. Về mặt tài chính, DXG hiện rất an toàn.

​Phần 3: Định giá và Dự báo
​1. Phân tích P/E (Price-to-Earnings)
​EPS 9 tháng 2025 là 238 VNĐ/cp.  
​Dự phóng EPS cả năm 2025 (giả sử Q4 tương đương Q3) vào khoảng 330-350 VNĐ/cp.

​Kết luận: Tại bất kỳ mức giá thị trường nào, P/E của DXG đều đang ở mức "vô nghĩa" (rất cao). Điều này là bình thường với cổ phiếu Bất động sản khi đang ở đáy của chu kỳ lợi nhuận. Thị trường không định giá DXG dựa trên lợi nhuận 2025.

​2. Phân tích P/B (Price-to-Book) - Phương pháp định giá then chốt
​Đây là phương pháp phù hợp nhất để định giá DXG ở thời điểm hiện tại.
​Vốn chủ sở hữu của Cổ đông Công ty mẹ (Parent Equity): 12.486,3 tỷ đồng.  
​Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (Shares Outstanding): 1.018,88 triệu cổ phiếu.  
​Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS):
​BVPS = 12.254 VNĐ/cổ phiếu.

​3. Kết luận Định giá và Triển vọng
​Mỏ neo định giá: Giá trị sổ sách 12.254 VNĐ/cp là một "mỏ neo" định giá rất cứng. Quan trọng hơn, chất lượng của giá trị sổ sách này đã tăng vọt so với đầu năm, do tài sản của công ty giờ đây có nhiều tiền mặt và ít nợ vay ròng hơn.

​Dự báo:
​Rủi ro lớn nhất của DXG đã chuyển từ rủi ro tài chính (vỡ nợ) sang rủi ro vận hành (tiến độ pháp lý và tốc độ bán hàng).
​Với lượng tiền mặt dồi dào và 2.942 tỷ khách hàng trả trước, công ty đã có đủ nguồn lực để hoàn thiện các dự án dở dang (10.250 tỷ).  

​Câu chuyện của DXG trong 2-3 năm tới sẽ là câu chuyện chuyển hóa 14.635 tỷ hàng tồn kho thành lợi nhuận.  

​Giá cổ phiếu sẽ được định giá lại dựa trên tốc độ mở bán và bàn giao các dự án lớn (Gem Sky World, Gem Riverside...). Nếu thị trường BĐS ấm trở lại, DXG là một trong những doanh nghiệp có vị thế tài chính tốt nhất để tăng tốc.