Ng&#226;n h&#224;ng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) 
Tổng quan C&#244;ng ty

VPBank l&#224; một Ng&#226;n h&#224;ng thương mại tại Việt Nam với một c&#244;ng ty con thuộc sở hữu ho&#224;n to&#224;n — c&#244;ng ty quản l&#253; t&#224;i sản VPBank AMC — v&#224; sở hữu 50% c&#244;ng ty t&#224;i ch&#237;nh ti&#234;u d&#249;ng FE Credit (FEC). FEC đ&#243;ng g&#243;p khoảng 11% v&#224;o tổng dư nợ cho vay hợp nhất v&#224;o năm 2024.

Lợi thế về vốn sẽ th&#250;c đẩy tiềm năng tăng trưởng

- Ch&#250;ng t&#244;i vẫn tiếp tục duy tr&#236; khuyến nghị MUA v&#224; gi&#225; mục ti&#234;u của Ng&#226;n h&#224;ng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) ở mức 25.000 đồng/cổ phiếu, v&#236; dự b&#225;o tổng LNST sau lợi &#237;ch CĐTS giai đoạn 2025-2029 của ch&#250;ng t&#244;i gần như kh&#244;ng thay đổi (c&#225;c thay đổi chi tiết lần lượt l&#224; +11%/5%/2%/0%/-2% trong c&#225;c năm 2025/26/27/28/29). Mặc d&#249; ch&#250;ng t&#244;i lần lượt điều chỉnh giảm 3% v&#224; 5% dự b&#225;o tổng thu nhập l&#227;i r&#242;ng (NII) (do giảm NIM trung b&#236;nh trong giai đoạn dự b&#225;o) v&#224; tổng thu nhập ngo&#224;i l&#227;i (NOII), nhưng mức giảm của ch&#250;ng t&#244;i đối với dự b&#225;o tỷ lệ chi ph&#237; tr&#234;n thu nhập (CIR) v&#224; chi ph&#237; t&#237;n dụng l&#224;m giảm ảnh hưởng của t&#225;c động ti&#234;u cực n&#224;y.
- Ch&#250;ng t&#244;i tăng 11% dự b&#225;o LNST sau lợi &#237;ch CĐTS năm 2025 l&#234;n mức 18,8 ngh&#236;n tỷ đồng (+18% YoY), chủ yếu nhờ v&#224;o (1) mức giảm 5% của chi ph&#237; hoạt động v&#224; (2) mức giảm 8% của chi ph&#237; dự ph&#242;ng. Ch&#250;ng t&#244;i kỳ vọng VPB sẽ ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận khả quan trong trung hạn, nhờ được th&#250;c đẩy bởi: (1) sự phục hồi của tăng trưởng doanh thu v&#224; (2) sự cải thiện trong đ&#243;ng g&#243;p lợi nhuận từ FEC. 
- Rủi ro: NIM thấp hơn kỳ vọng; th&#225;ch thức trong việc kiểm so&#225;t chi ph&#237; t&#237;n dụng.

Vị thế thuận lợi để nắm bắt đ&#224; tăng trưởng. Ch&#250;ng t&#244;i cho rằng VPB đang sở hữu những lợi thế cạnh tranh đ&#225;ng kể, bao gồm: (1) tỷ lệ an to&#224;n vốn (CAR) thuộc nh&#243;m dẫn đầu ở mức 15,5% (qu&#253; 4/2024); v&#224; (2) khả năng tận dụng cơ sở kh&#225;ch h&#224;ng từ c&#225;c c&#244;ng ty con v&#224; SMBC, qua đ&#243; hỗ trợ tăng trưởng t&#237;n dụng mạnh mẽ trong năm 2025 (dự kiến đạt 22% trong dự b&#225;o của ch&#250;ng t&#244;i). VPB cũng đặt mục ti&#234;u khai th&#225;c 200.000 kh&#225;ch h&#224;ng FDI của SMBC (việc tiếp cận nh&#243;m kh&#225;ch h&#224;ng FDI c&#243; nhiều th&#225;ch thức do xu hướng ưu ti&#234;n l&#224;m việc với c&#225;c ng&#226;n h&#224;ng nước ngo&#224;i v&#224; th&#244;ng qua quan hệ đối t&#225;c được giới thiệu), đồng thời đẩy mạnh cung cấp c&#225;c dịch vụ phi t&#237;n dụng (như t&#224;i khoản nhận lương, dịch vụ thanh to&#225;n ngoại tệ).

Sự phục hồi t&#237;ch cực của thị trường bất động sản dự kiến sẽ mang lại lợi &#237;ch cho VPB. Từ cuối năm 2024, thị trường bất động sản (BĐS) đ&#227; ghi nhận c&#225;c t&#237;n hiệu phục hồi t&#237;ch cực (bắt đầu từ khu vực miền Bắc), với nguồn cung v&#224; cầu đều gia tăng. VPB hiện đang hợp t&#225;c với hơn 40 chủ đầu tư v&#224; một số đang trong giai đoạn ho&#224;n thiện dự &#225;n, với c&#225;c đợt mở b&#225;n mới dự kiến diễn ra trong năm 2025. Ch&#250;ng t&#244;i cho rằng sự cải thiện đối với thanh khoản của thị trường BĐS c&#249;ng với quyết t&#226;m của NHNN trong việc duy tr&#236; m&#244;i trường l&#227;i suất thấp sẽ gi&#250;p tăng khả năng trả nợ của kh&#225;ch h&#224;ng, hỗ trợ hoạt động thanh l&#253; t&#224;i sản bảo đảm v&#224; th&#250;c đẩy tăng trưởng doanh thu của VPB. T&#237;nh đến năm 2024, dư nợ cho vay cho c&#225;c chủ đầu tư BĐS v&#224; vay mua nh&#224; lần lượt chiếm 27% v&#224; 14% danh mục cho vay của VPB.

VPB đủ điều kiện n&#226;ng tỷ lệ sở hữu nước ngo&#224;i l&#234;n tới 49% nhờ việc tiếp nhận một ng&#226;n h&#224;ng yếu k&#233;m. VPB đ&#227; ch&#237;nh thức ho&#224;n tất việc tiếp nhận GP Bank v&#224;o th&#225;ng 01/2025. C&#225;c ưu đ&#227;i từ Ch&#237;nh phủ bao gồm miễn hợp nhất b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh v&#224; miễn t&#237;nh c&#225;c chỉ số an to&#224;n, mức hạn mức tăng trưởng t&#237;n dụng ưu đ&#227;i, v&#224; quyền được n&#226;ng tỷ lệ sở hữu nước ngo&#224;i l&#234;n 49% (theo Nghị định 69/2025/NĐ-CP, c&#243; hiệu lực từ ng&#224;y 19/05/2025), qua đ&#243; gi&#250;p VPB c&#243; th&#234;m sự linh hoạt trong huy động vốn d&#224;i hạn. Tuy nhi&#234;n, ch&#250;ng t&#244;i kh&#244;ng kỳ vọng VPB sẽ c&#243; kế hoạch tăng vốn cổ phần trong ngắn hạn với nền tảng vốn dồi d&#224;o hiện tại.

FEC phục hồi mạnh hơn kỳ vọng trong qu&#253; 4/2024. LNTT năm 2024 của FEC đạt 500 tỷ đồng (cao hơn nhiều so với mức dự b&#225;o l&#224; 131 tỷ đồng), phục hồi sau giai đoạn b&#225;o lỗ 2022–2023, nhờ hoạt động giải ng&#226;n trở lại, chi ph&#237; vốn v&#224; chi ph&#237; t&#237;n dụng giảm, c&#249;ng với sự cải thiện trong c&#244;ng t&#225;c thu hồi nợ. Tổng gi&#225; trị giải ng&#226;n mới trong năm 2024 đ&#227; tăng 40% YoY. Mảng cho vay ti&#234;u d&#249;ng h&#224;ng l&#226;u bền đ&#227; ghi nhận tăng trưởng, nhờ được hỗ trợ bởi sự mở rộng mối quan hệ hợp t&#225;c với MWG. Ban l&#227;nh đạo đặt mục ti&#234;u tăng trưởng t&#237;n dụng ở mức 15% trong năm 2025 (so với 10% trong năm 2024) v&#224; giảm chi ph&#237; vốn so với c&#249;ng kỳ năm trước. Ch&#250;ng t&#244;i dự b&#225;o ROE của FEC sẽ đạt 18% v&#224;o năm 2026F (so với mức 5% trong năm 2024).

Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) 
Tổng quan Công ty

VPBank là một Ngân hàng thương mại tại Việt Nam với một công ty con thuộc sở hữu hoàn toàn — công ty quản lý tài sản VPBank AMC — và sở hữu 50% công ty tài chính tiêu dùng FE Credit (FEC). FEC đóng góp khoảng 11% vào tổng dư nợ cho vay hợp nhất vào năm 2024.

Lợi thế về vốn sẽ thúc đẩy tiềm năng tăng trưởng

- Chúng tôi vẫn tiếp tục duy trì khuyến nghị MUA và giá mục tiêu của Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) ở mức 25.000 đồng/cổ phiếu, vì dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025-2029 của chúng tôi gần như không thay đổi (các thay đổi chi tiết lần lượt là +11%/5%/2%/0%/-2% trong các năm 2025/26/27/28/29). Mặc dù chúng tôi lần lượt điều chỉnh giảm 3% và 5% dự báo tổng thu nhập lãi ròng (NII) (do giảm NIM trung bình trong giai đoạn dự báo) và tổng thu nhập ngoài lãi (NOII), nhưng mức giảm của chúng tôi đối với dự báo tỷ lệ chi phí trên thu nhập (CIR) và chi phí tín dụng làm giảm ảnh hưởng của tác động tiêu cực này.
- Chúng tôi tăng 11% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 lên mức 18,8 nghìn tỷ đồng (+18% YoY), chủ yếu nhờ vào (1) mức giảm 5% của chi phí hoạt động và (2) mức giảm 8% của chi phí dự phòng. Chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận khả quan trong trung hạn, nhờ được thúc đẩy bởi: (1) sự phục hồi của tăng trưởng doanh thu và (2) sự cải thiện trong đóng góp lợi nhuận từ FEC. 
- Rủi ro: NIM thấp hơn kỳ vọng; thách thức trong việc kiểm soát chi phí tín dụng.

Vị thế thuận lợi để nắm bắt đà tăng trưởng. Chúng tôi cho rằng VPB đang sở hữu những lợi thế cạnh tranh đáng kể, bao gồm: (1) tỷ lệ an toàn vốn (CAR) thuộc nhóm dẫn đầu ở mức 15,5% (quý 4/2024); và (2) khả năng tận dụng cơ sở khách hàng từ các công ty con và SMBC, qua đó hỗ trợ tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ trong năm 2025 (dự kiến đạt 22% trong dự báo của chúng tôi). VPB cũng đặt mục tiêu khai thác 200.000 khách hàng FDI của SMBC (việc tiếp cận nhóm khách hàng FDI có nhiều thách thức do xu hướng ưu tiên làm việc với các ngân hàng nước ngoài và thông qua quan hệ đối tác được giới thiệu), đồng thời đẩy mạnh cung cấp các dịch vụ phi tín dụng (như tài khoản nhận lương, dịch vụ thanh toán ngoại tệ).

Sự phục hồi tích cực của thị trường bất động sản dự kiến sẽ mang lại lợi ích cho VPB. Từ cuối năm 2024, thị trường bất động sản (BĐS) đã ghi nhận các tín hiệu phục hồi tích cực (bắt đầu từ khu vực miền Bắc), với nguồn cung và cầu đều gia tăng. VPB hiện đang hợp tác với hơn 40 chủ đầu tư và một số đang trong giai đoạn hoàn thiện dự án, với các đợt mở bán mới dự kiến diễn ra trong năm 2025. Chúng tôi cho rằng sự cải thiện đối với thanh khoản của thị trường BĐS cùng với quyết tâm của NHNN trong việc duy trì môi trường lãi suất thấp sẽ giúp tăng khả năng trả nợ của khách hàng, hỗ trợ hoạt động thanh lý tài sản bảo đảm và thúc đẩy tăng trưởng doanh thu của VPB. Tính đến năm 2024, dư nợ cho vay cho các chủ đầu tư BĐS và vay mua nhà lần lượt chiếm 27% và 14% danh mục cho vay của VPB.

VPB đủ điều kiện nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài lên tới 49% nhờ việc tiếp nhận một ngân hàng yếu kém. VPB đã chính thức hoàn tất việc tiếp nhận GP Bank vào tháng 01/2025. Các ưu đãi từ Chính phủ bao gồm miễn hợp nhất báo cáo tài chính và miễn tính các chỉ số an toàn, mức hạn mức tăng trưởng tín dụng ưu đãi, và quyền được nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài lên 49% (theo Nghị định 69/2025/NĐ-CP, có hiệu lực từ ngày 19/05/2025), qua đó giúp VPB có thêm sự linh hoạt trong huy động vốn dài hạn. Tuy nhiên, chúng tôi không kỳ vọng VPB sẽ có kế hoạch tăng vốn cổ phần trong ngắn hạn với nền tảng vốn dồi dào hiện tại.

FEC phục hồi mạnh hơn kỳ vọng trong quý 4/2024. LNTT năm 2024 của FEC đạt 500 tỷ đồng (cao hơn nhiều so với mức dự báo là 131 tỷ đồng), phục hồi sau giai đoạn báo lỗ 2022–2023, nhờ hoạt động giải ngân trở lại, chi phí vốn và chi phí tín dụng giảm, cùng với sự cải thiện trong công tác thu hồi nợ. Tổng giá trị giải ngân mới trong năm 2024 đã tăng 40% YoY. Mảng cho vay tiêu dùng hàng lâu bền đã ghi nhận tăng trưởng, nhờ được hỗ trợ bởi sự mở rộng mối quan hệ hợp tác với MWG. Ban lãnh đạo đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng ở mức 15% trong năm 2025 (so với 10% trong năm 2024) và giảm chi phí vốn so với cùng kỳ năm trước. Chúng tôi dự báo ROE của FEC sẽ đạt 18% vào năm 2026F (so với mức 5% trong năm 2024).