Analyst: Matthew Smith, CFA

Thị gi&#225; 27/10/2025: 34.800 VND

Mục Ti&#234;u: 33.572 VND 

Sự kiện

Lợi nhuận sau thuế v&#224; lợi &#237;ch cổ đ&#244;ng thiểu số (PATMI) Q3/2025 tăng vọt +52% QoQ / +86% YoY, khi thu nhập từ cho vay v&#224; tự doanh vẫn l&#224; động lực lợi nhuận ch&#237;nh. Do đ&#243;, SSI đ&#227; ho&#224;n th&#224;nh 96% kế hoạch LNTT cả năm v&#224; 104% dự b&#225;o LNST của ch&#250;ng t&#244;i, trong khi vẫn c&#242;n một qu&#253; nữa mới kết th&#250;c năm t&#224;i ch&#237;nh.

Ti&#234;u điểm

Ph&#237; m&#244;i giới gộp tăng mạnh (+91% QoQ / +171% YoY) v&#224; ph&#237; m&#244;i giới r&#242;ng (+195% QoQ / +171% YoY) c&#249;ng với thanh khoản gia tăng. Ước t&#237;nh ph&#237; hoa hồng m&#244;i giới gộp l&#224; 9 điểm cơ bản (-1 điểm cơ bản QoQ / +1 điểm cơ bản YoY) trong Q3/2025, trong khi ph&#237; r&#242;ng ước t&#237;nh l&#224; 4 điểm cơ bản (+1 điểm cơ bản QoQ / +3 điểm cơ bản YoY). Thị phần m&#244;i giới Q3 của SSI đạt 11,8% tr&#234;n HSX (+97 điểm cơ bản QoQ / +298 điểm cơ bản YoY), 8,5% tr&#234;n HNX v&#224; 7,1% tr&#234;n UPCom.

Thu nhập gộp từ cho vay (+21 QoQ / +83% YoY) tiếp tục l&#224; động lực lớn nhất của lợi nhuận. Dư nợ cho vay đạt 39 ngh&#236;n tỷ đồng (+18% QoQ / +2 lần YoY), chiếm 39% tổng t&#224;i sản (+2,9 điểm phần trăm QoQ / +9,5 điểm phần trăm YoY). SSI đứng thứ 2 về thị phần cho vay m&#244;i giới ở mức ~11% (nhỉnh hơn một ch&#250;t so với TCX). Lợi suất cho vay ước t&#237;nh l&#224; 11,1% trong Q3/2025 (+11 điểm cơ bản QoQ &amp; YoY), cho thấy mức ch&#234;nh lệch 6,8 điểm phần trăm so với chi ph&#237; vốn v&#224; bi&#234;n l&#227;i r&#242;ng (NIM) ước t&#237;nh rất l&#224;nh mạnh l&#224; 8,2%, theo phương ph&#225;p ước t&#237;nh của ch&#250;ng t&#244;i.

L&#227;i r&#242;ng tự doanh (+188% QoQ / +78% YoY) đạt 458 tỷ đồng trong Q3/2025, được th&#250;c đẩy bởi mức l&#227;i thực hiện cao kỷ lục l&#224; 541 tỷ đồng (+6 lần QoQ / +11 lần YoY), bị b&#249; trừ bởi lỗ do đ&#225;nh gi&#225; lại 83 tỷ đồng (so với mức l&#227;i trong kỳ liền trước đ&#243;).

Danh mục FVPL của SSI đạt 46 ngh&#236;n tỷ đồng (+11% QoQ / +35% YoY), chiếm 50% tổng t&#224;i sản. Bao gồm thu nhập từ l&#227;i, cổ tức v&#224; chi ph&#237; giao dịch, ch&#250;ng t&#244;i ước t&#237;nh EBIT ROA h&#224;ng năm cho danh mục tự doanh l&#224; 8,5% (+2 điểm phần trăm QoQ / +1 điểm phần trăm YoY).

Ch&#250;ng t&#244;i hạ bậc khuyến nghị xuống Nắm giữ – K&#233;m khả quan, đối với SSI, từ khuyến nghị MUA trước đ&#243; do tiềm năng tăng gi&#225; hạn chế so với gi&#225; mục ti&#234;u của ch&#250;ng t&#244;i. Quan điểm của ch&#250;ng t&#244;i vẫn l&#224; SSI l&#224; đại diện tốt nhất cho thị trường Việt Nam do SSI c&#243; tỷ lệ chuyển nhượng tự do v&#224; thanh khoản giao dịch cao nhất ng&#224;nh, c&#249;ng với việc kh&#244;ng c&#242;n lo ngại về vấn đề hạn chế sở hữu nước ngo&#224;i. Tuy nhi&#234;n, mức định gi&#225; kh&#244;ng thể tăng v&#244; hạn m&#227;i được.

Ch&#250;ng t&#244;i tin rằng SSI đ&#227; được định gi&#225; hợp l&#253; ở mức P/B kỳ vọng 2025E l&#224; 2,3x v&#224; P/E kỳ vọng 2026E l&#224; 18x. Nhưng cổ phiếu đ&#227; từng giao dịch ở mức cao với P/B 4,6x khi thị trường tăng gi&#225; đỉnh điểm v&#224;o cuối năm 2021, v&#236; vậy, khuyến nghị của ch&#250;ng t&#244;i c&#243; thể l&#224; qu&#225; sớm. Tuy nhi&#234;n, ch&#250;ng t&#244;i đề xuất n&#234;n chờ đợi sự r&#245; r&#224;ng về việc thị trường phục hồi đ&#224; tăng trở lại trước khi tăng th&#234;m vị thế đối với SSI.

Analyst: Matthew Smith, CFA

Thị giá 27/10/2025: 34.800 VND

Mục Tiêu: 33.572 VND 

Sự kiện

Lợi nhuận sau thuế và lợi ích cổ đông thiểu số (PATMI) Q3/2025 tăng vọt +52% QoQ / +86% YoY, khi thu nhập từ cho vay và tự doanh vẫn là động lực lợi nhuận chính. Do đó, SSI đã hoàn thành 96% kế hoạch LNTT cả năm và 104% dự báo LNST của chúng tôi, trong khi vẫn còn một quý nữa mới kết thúc năm tài chính.

Tiêu điểm

Phí môi giới gộp tăng mạnh (+91% QoQ / +171% YoY) và phí môi giới ròng (+195% QoQ / +171% YoY) cùng với thanh khoản gia tăng. Ước tính phí hoa hồng môi giới gộp là 9 điểm cơ bản (-1 điểm cơ bản QoQ / +1 điểm cơ bản YoY) trong Q3/2025, trong khi phí ròng ước tính là 4 điểm cơ bản (+1 điểm cơ bản QoQ / +3 điểm cơ bản YoY). Thị phần môi giới Q3 của SSI đạt 11,8% trên HSX (+97 điểm cơ bản QoQ / +298 điểm cơ bản YoY), 8,5% trên HNX và 7,1% trên UPCom.

Thu nhập gộp từ cho vay (+21 QoQ / +83% YoY) tiếp tục là động lực lớn nhất của lợi nhuận. Dư nợ cho vay đạt 39 nghìn tỷ đồng (+18% QoQ / +2 lần YoY), chiếm 39% tổng tài sản (+2,9 điểm phần trăm QoQ / +9,5 điểm phần trăm YoY). SSI đứng thứ 2 về thị phần cho vay môi giới ở mức ~11% (nhỉnh hơn một chút so với TCX). Lợi suất cho vay ước tính là 11,1% trong Q3/2025 (+11 điểm cơ bản QoQ & YoY), cho thấy mức chênh lệch 6,8 điểm phần trăm so với chi phí vốn và biên lãi ròng (NIM) ước tính rất lành mạnh là 8,2%, theo phương pháp ước tính của chúng tôi.

Lãi ròng tự doanh (+188% QoQ / +78% YoY) đạt 458 tỷ đồng trong Q3/2025, được thúc đẩy bởi mức lãi thực hiện cao kỷ lục là 541 tỷ đồng (+6 lần QoQ / +11 lần YoY), bị bù trừ bởi lỗ do đánh giá lại 83 tỷ đồng (so với mức lãi trong kỳ liền trước đó).

Danh mục FVPL của SSI đạt 46 nghìn tỷ đồng (+11% QoQ / +35% YoY), chiếm 50% tổng tài sản. Bao gồm thu nhập từ lãi, cổ tức và chi phí giao dịch, chúng tôi ước tính EBIT ROA hàng năm cho danh mục tự doanh là 8,5% (+2 điểm phần trăm QoQ / +1 điểm phần trăm YoY).

Chúng tôi hạ bậc khuyến nghị xuống Nắm giữ – Kém khả quan, đối với SSI, từ khuyến nghị MUA trước đó do tiềm năng tăng giá hạn chế so với giá mục tiêu của chúng tôi. Quan điểm của chúng tôi vẫn là SSI là đại diện tốt nhất cho thị trường Việt Nam do SSI có tỷ lệ chuyển nhượng tự do và thanh khoản giao dịch cao nhất ngành, cùng với việc không còn lo ngại về vấn đề hạn chế sở hữu nước ngoài. Tuy nhiên, mức định giá không thể tăng vô hạn mãi được.

Chúng tôi tin rằng SSI đã được định giá hợp lý ở mức P/B kỳ vọng 2025E là 2,3x và P/E kỳ vọng 2026E là 18x. Nhưng cổ phiếu đã từng giao dịch ở mức cao với P/B 4,6x khi thị trường tăng giá đỉnh điểm vào cuối năm 2021, vì vậy, khuyến nghị của chúng tôi có thể là quá sớm. Tuy nhiên, chúng tôi đề xuất nên chờ đợi sự rõ ràng về việc thị trường phục hồi đà tăng trở lại trước khi tăng thêm vị thế đối với SSI.