NHTMCP NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM (HSX: VCB)
Gi&#225; mục ti&#234;u: 69.800 VNĐ/CP - T&#205;CH LŨY

Định gi&#225; VCB với gi&#225; mục ti&#234;u 12 th&#225;ng tới được x&#225;c định l&#224; 69.800, tương đương P/B dự ph&#243;ng năm 2025F/26F l&#224; 2,6/2,3 lần.

• Lợi nhuận dự b&#225;o lấy lại đ&#224; tăng trưởng hai chữ số ở mức cao hơn trong trung hạn, sau nhiều năm KD thận trọng. VCB l&#224; ng&#226;n h&#224;ng quốc doanh dẫn đầu to&#224;n hệ thống về quy m&#244; tiền gửi kh&#244;ng kỳ hạn (k&#233;o theo lợi thế tuyệt đối trong ng&#224;nh về chi ph&#237; vốn thấp), chất lượng t&#224;i sản (từ 2014) v&#224; quy m&#244; LN (từ 2018). Những th&#224;nh c&#244;ng n&#224;y kh&#244;ng chỉ đến từ thương hiệu mạnh, uy t&#237;n của một NHNN v&#224; vai tr&#242; lịch sử l&#224; NH mang trọng tr&#225;ch đối ngoại đầu ti&#234;n của VN – vốn gi&#250;p dễ d&#224;ng thu h&#250;t c&#225;c kh&#225;ch h&#224;ng DN lớn v&#224; d&#242;ng vốn từ FDI, m&#224; c&#242;n mang dấu ấn của phương thức điều h&#224;nh chuẩn mực v&#224; cẩn trọng, đặt trọng t&#226;m l&#224; quản trị rủi ro v&#224; ph&#225;t triển bền vững. Mặc d&#249; quan điểm điều h&#224;nh n&#224;y &#237;t nhiều ảnh hưởng đến tăng trưởng LN c&#249;ng hiệu quả hđ so với mặt bằng chung trong những năm kinh tế kh&#243; khăn gần đ&#226;y, n&#243; đ&#227; gi&#250;p VCB dự trữ nguồn lực để củng cố nền tảng vốn đ&#227; vững chắc của m&#236;nh, v&#224; sẵn s&#224;ng cho sự tăng tốc trong những năm tới khi nền kinh tế được dự b&#225;o c&#243; bước chuyển m&#236;nh t&#237;ch cực hơn sau những đổi mới căn cơ về thể chế. Dự b&#225;o LN của VCB sẽ đạt tăng trưởng k&#233;p (CAGR) l&#224; 15% trong giai đoạn 2025F-30F, bao gồm tăng trưởng 11% cho năm 2025F, với c&#225;c giả định ch&#237;nh như sau: (1) CAGR 2025F-2030F của t&#237;n dụng đạt 16%, (2) bi&#234;n l&#227;i r&#242;ng (NIM) mở rộng nhẹ từ mức 2,80% của năm 2025F l&#234;n 3,10% v&#224;o cuối kỳ dự ph&#243;ng với NIM b&#236;nh qu&#226;n giai đoạn 2025F-30F đạt 2,95% (thấp hơn mức 3,07% của giai đoạn 2019-2024 do t&#237;ch cực hỗ trợ tăng trưởng kinh tế). Tỷ lệ nợ xấu tiếp tục được kiểm so&#225;t ở mức dưới 1%, đạt 0,95% v&#224;o năm 2025F v&#224; giảm dần về 0,8% v&#224;o cuối kỳ dự ph&#243;ng.

• Định gi&#225; hấp dẫn so với lịch sử. Định gi&#225; P/B của VCB đ&#227; ở xu hướng giảm kể đầu năm 2022 cho tới nay, tương ứng giảm từ mức 4,1 lần xuống 2,5 lần. Mức định gi&#225; hiện tại đang chiết khấu s&#226;u so với mức b&#236;nh qu&#226;n 5 năm l&#224; 3,10 lần. Ngo&#224;i nguy&#234;n nh&#226;n từ tăng trưởng lợi nhuận thấp v&#224; hiệu quả hoạt động suy giảm, ảnh hưởng từ ch&#237;nh s&#225;ch thuế quan của Mỹ từ th&#225;ng 4/2025 tiếp tục th&#225;ch thức sự phục hồi của định gi&#225; tại VCB khi ng&#226;n h&#224;ng n&#224;y c&#243; sở hữu lượng lớn kh&#225;ch h&#224;ng doanh nghiệp XNK. Ch&#250;ng t&#244;i kh&#244;ng kỳ vọng định gi&#225; P/B của VCB c&#243; thể quay về mức 3-4 lần trong trung hạn do tăng trưởng lợi nhuận ở mức vừa phải trong 25F/26F nhiều khả năng khiến ROAE của VCB tiếp tục giảm về 17%, trước khi trở về 20% v&#224;o cuối kỳ dự ph&#243;ng khi kết hợp với giả định về cổ tức tiền mặt. Mặc d&#249; vậy, ch&#250;ng t&#244;i tin rằng định gi&#225; của VCB vẫn sẽ duy tr&#236; thặng dư đ&#225;ng kể so với b&#236;nh qu&#226;n ng&#224;nh nhờ yếu tố vững chắc về chất lượng t&#224;i sản, vốn l&#224; bộ đệm về lợi nhuận khi nền kinh tế gặp th&#225;ch thức.

• Rủi ro: Diễn biến thuế đối ứng của Mỹ v&#224; rủi ro địa ch&#237;nh trị kh&#243; lường, ảnh hưởng tới thế mạnh của VCB về tập kh&#225;ch h&#224;ng XNK khiến tăng trưởng t&#237;n dụng v&#224; NIM thấp hơn như kỳ vọng.

NHTMCP NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM (HSX: VCB)
Giá mục tiêu: 69.800 VNĐ/CP - TÍCH LŨY

Định giá VCB với giá mục tiêu 12 tháng tới được xác định là 69.800, tương đương P/B dự phóng năm 2025F/26F là 2,6/2,3 lần.

• Lợi nhuận dự báo lấy lại đà tăng trưởng hai chữ số ở mức cao hơn trong trung hạn, sau nhiều năm KD thận trọng. VCB là ngân hàng quốc doanh dẫn đầu toàn hệ thống về quy mô tiền gửi không kỳ hạn (kéo theo lợi thế tuyệt đối trong ngành về chi phí vốn thấp), chất lượng tài sản (từ 2014) và quy mô LN (từ 2018). Những thành công này không chỉ đến từ thương hiệu mạnh, uy tín của một NHNN và vai trò lịch sử là NH mang trọng trách đối ngoại đầu tiên của VN – vốn giúp dễ dàng thu hút các khách hàng DN lớn và dòng vốn từ FDI, mà còn mang dấu ấn của phương thức điều hành chuẩn mực và cẩn trọng, đặt trọng tâm là quản trị rủi ro và phát triển bền vững. Mặc dù quan điểm điều hành này ít nhiều ảnh hưởng đến tăng trưởng LN cùng hiệu quả hđ so với mặt bằng chung trong những năm kinh tế khó khăn gần đây, nó đã giúp VCB dự trữ nguồn lực để củng cố nền tảng vốn đã vững chắc của mình, và sẵn sàng cho sự tăng tốc trong những năm tới khi nền kinh tế được dự báo có bước chuyển mình tích cực hơn sau những đổi mới căn cơ về thể chế. Dự báo LN của VCB sẽ đạt tăng trưởng kép (CAGR) là 15% trong giai đoạn 2025F-30F, bao gồm tăng trưởng 11% cho năm 2025F, với các giả định chính như sau: (1) CAGR 2025F-2030F của tín dụng đạt 16%, (2) biên lãi ròng (NIM) mở rộng nhẹ từ mức 2,80% của năm 2025F lên 3,10% vào cuối kỳ dự phóng với NIM bình quân giai đoạn 2025F-30F đạt 2,95% (thấp hơn mức 3,07% của giai đoạn 2019-2024 do tích cực hỗ trợ tăng trưởng kinh tế). Tỷ lệ nợ xấu tiếp tục được kiểm soát ở mức dưới 1%, đạt 0,95% vào năm 2025F và giảm dần về 0,8% vào cuối kỳ dự phóng.

• Định giá hấp dẫn so với lịch sử. Định giá P/B của VCB đã ở xu hướng giảm kể đầu năm 2022 cho tới nay, tương ứng giảm từ mức 4,1 lần xuống 2,5 lần. Mức định giá hiện tại đang chiết khấu sâu so với mức bình quân 5 năm là 3,10 lần. Ngoài nguyên nhân từ tăng trưởng lợi nhuận thấp và hiệu quả hoạt động suy giảm, ảnh hưởng từ chính sách thuế quan của Mỹ từ tháng 4/2025 tiếp tục thách thức sự phục hồi của định giá tại VCB khi ngân hàng này có sở hữu lượng lớn khách hàng doanh nghiệp XNK. Chúng tôi không kỳ vọng định giá P/B của VCB có thể quay về mức 3-4 lần trong trung hạn do tăng trưởng lợi nhuận ở mức vừa phải trong 25F/26F nhiều khả năng khiến ROAE của VCB tiếp tục giảm về 17%, trước khi trở về 20% vào cuối kỳ dự phóng khi kết hợp với giả định về cổ tức tiền mặt. Mặc dù vậy, chúng tôi tin rằng định giá của VCB vẫn sẽ duy trì thặng dư đáng kể so với bình quân ngành nhờ yếu tố vững chắc về chất lượng tài sản, vốn là bộ đệm về lợi nhuận khi nền kinh tế gặp thách thức.

• Rủi ro: Diễn biến thuế đối ứng của Mỹ và rủi ro địa chính trị khó lường, ảnh hưởng tới thế mạnh của VCB về tập khách hàng XNK khiến tăng trưởng tín dụng và NIM thấp hơn như kỳ vọng.