COOKING BCTC, Đ&#192; TĂNG CỦA VIC VHM ĐẾN Đ&#194;U?
---------------------
Mức tăng hơn 700%, đ&#243; l&#224; mức tăng kh&#243; tin của cổ phiếu VIC trong năm 2025, đưa cổ phiếu n&#224;y n&#224;y trở th&#224;nh qu&#225;n qu&#226;n tăng trưởng tr&#234;n thị trường chứng kho&#225;n năm 2025. Đ&#224; tăng phi m&#227; ấy đ&#227; k&#233;o vốn h&#243;a của Vingroup tiến s&#225;t mốc 1,2 triệu tỷ đồng, tức gần bằng tổng vốn h&#243;a của 4 ng&#226;n h&#224;ng lớn nhất s&#224;n chứng kho&#225;n l&#224; Vietcombank, Viettinbank, BID v&#224; Techcombank cộng lại. Tuy nhi&#234;n, nh&#236;n về con số lợi nhuận th&#236; lại chỉ bằng 1 phần 10 của ri&#234;ng Vietcombank.

V&#224; nếu nh&#236;n kỹ v&#224;o c&#225;c con số trong b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh của Vingroup, con số lợi nhuận n&#224;y thực tế đ&#227; được xử l&#253; v&#224; tiềm ẩn khả năng che giấu một khoảng lỗ lớn. V&#224; cụ thể thế n&#224;o, ch&#250;ng ta sẽ c&#249;ng nhau b&#243;c t&#225;ch v&#224; giải th&#237;ch chi tiết hơn trong b&#224;i viết ng&#224;y h&#244;m nay.

BỨC TRANH LỢI NHUẬN THẬT SỰ M&#192;U HỒNG?

Trước hết, nh&#236;n v&#224;o con số lợi nhuận sau thuế của VIC trong 9 th&#225;ng đầu năm 2025, đạt hơn 7.500 tỷ đồng, tăng trưởng hơn 40% so với cả năm 2024 v&#224; gấp 3 lần so với giai đoạn 2022 v&#224; 2023.

Thậm ch&#237;, nếu trong qu&#253; 4/2025, doanh nghiệp chỉ cần đạt mức lợi nhuận hơn 200 tỷ đồng sẽ x&#225;c lập mức lợi nhuận kỷ lục lịch sử từ khi th&#224;nh lập đến nay.

Tuy nhi&#234;n, nếu so s&#225;nh lợi nhuận của Vingroup với c&#225;c &#244;ng lớn trong ng&#224;nh ng&#226;n h&#224;ng như Viettinbank, BID v&#224; Techcombank, th&#236; c&#243; vẻ mức lợi nhuận n&#224;y kh&#244;ng phản &#225;nh đ&#250;ng v&#224;o đ&#224; tăng gi&#225; đi&#234;n rồ của cổ phiếu VIC trong thời gian vừa qua. V&#224; con số bạn đang nh&#236;n thấy trong bảng tr&#234;n thực tế đ&#227; th&#244;ng qua một số bước xử l&#253; kỹ thuật.

Vậy nguy&#234;n nh&#226;n tới từ đ&#226;u? B&#243;c t&#225;ch cơ cấu lợi nhuận trước thuế từ năm 2020 đến 2024, c&#243; thể thấy phần lợi nhuận trước thuế của Vingroup chủ yếu đến từ khoảng lợi nhuận t&#224;i ch&#237;nh, tức l&#224; phần m&#224;u cam, v&#224; lợi nhuận kh&#225;c l&#224; phần m&#224;u xanh. Đ&#226;y chủ yếu l&#224; c&#225;c giao dịch b&#225;n BĐS th&#244;ng qua c&#225;c c&#244;ng ty con đ&#227; được thuyết minh trong b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh. Nổi bật nhất c&#243; thể kể tới l&#224; thương vụ b&#225;n cổ phần Trung t&#226;m Thương mại Vincom Retail cho ch&#237;nh cổ đồng lớn Sado trong năm 2024.

Bằng c&#225;ch tho&#225;i vốn v&#224; b&#225;n cổ phần tại c&#225;c c&#244;ng ty con đ&#227; gi&#250;p doanh nghiệp ghi nhận h&#224;ng chục ngh&#236;n tỷ doanh thu t&#224;i ch&#237;nh v&#224; lợi nhuận kh&#225;c. Nhưng trong 9 th&#225;ng đầu năm nay, mọi thứ lại kh&#244;ng diễn ra như vậy. Lợi nhuận từ hoạt động t&#224;i ch&#237;nh v&#224; lợi nhuận kh&#225;c ghi nhận lần lượt hơn 8.500 v&#224; 19.000 tỷ đồng, b&#249; lại cho khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh cốt l&#245;i hơn 13.000 tỷ.

Đ&#226;y chủ yếu đến từ hoạt động t&#224;i trợ vốn từ ph&#237;a chủ tịch &#244;ng Phạm Nhật Vượng. B&#243;c t&#225;ch s&#226;u hơn ch&#250;ng ta sẽ thấy đến từ 2 khoản như sau. Thứ nhất l&#224; khoản thu nhập kh&#225;c hơn 24.000 tỷ đồng trong qu&#253; II/2025.

Theo thuyết minh b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh qu&#253; II/2025 của Tập đo&#224;n, th&#236; khoản mục n&#224;y chủ yếu đến từ khoản mục thu nhập t&#224;i trợ, tức l&#224; việc Chủ tịch Phạm Nhật Vượng, t&#224;i trợ cho c&#244;ng ty cổ phần sản xuất v&#224; kinh doanh VinFast theo thảo thuận t&#224;i trợ vốn.

Lần theo dấu vết n&#224;y, sau b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh qu&#253; III/2025 của VinFast vừa qua được lập theo chuẩn mực kế to&#225;n Mỹ, th&#236; t&#237;nh đến hết 9 th&#225;ng đầu năm 2025, tổng số tiền &#244;ng Vượng đ&#227; giải ng&#226;n theo thỏa thuận t&#224;i trợ l&#224; 28.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 1 tỷ đ&#244; la.
V&#224; với cam kết n&#224;y, dự kiến Chủ tịch Vingroup sẽ c&#242;n phải giải ng&#226;n tiếp 22.000 tỷ nửa trong thời gian tới.

Tuy vậy, nh&#236;n tr&#234;n b&#225;o c&#225;o của VinFast th&#236; kh&#244;ng hề ghi nhận bất cứ một khoản l&#227;i n&#224;o từ thu nhập t&#224;i ch&#237;nh như tr&#234;n.

Để giải th&#237;ch, c&#225; nh&#226;n t&#244;i phải n&#243;i th&#234;m rằng, do được ni&#234;m yết tr&#234;n s&#224;n chứng kho&#225;n Mỹ, n&#234;n VinFast được lập theo b&#225;o c&#225;o chuẩn mực US GAAP, tức l&#224; chuẩn mực kế to&#225;n Mỹ, trong khi c&#225;c c&#244;ng ty c&#242;n lại trong hệ sinh th&#225;i nh&#224; Vin vẫn được lập theo chuẩn mực kế to&#225;n Việt Nam, tức l&#224; VAS. Bởi lẽ đ&#243;, m&#224; khi Vingroup hợp nhất b&#225;o c&#225;o của VinFast l&#234;n b&#225;o c&#225;o của tập đo&#224;n, th&#236; do theo chuẩn mực kế to&#225;n Việt Nam, n&#234;n vẫn ghi nhận khoản thu nhập từ nguồn t&#224;i trợ vốn n&#224;y.

Trong khi tr&#234;n b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh, được lập theo chuẩn mực US GAAP, sẽ kh&#244;ng ghi nhận khoản n&#224;y, do chuẩn mực n&#224;y loại bỏ c&#225;c khoản giao dịch nội bộ giữa doanh nghiệp v&#224; cổ đ&#244;ng lớn. Do đ&#243;, khoản n&#224;y được xếp v&#224;o khoảng mục hoạt động t&#224;i trợ từ vốn chủ sở hữu, tức l&#224; bản chất vẫn chỉ l&#224; d&#242;ng tiền hỗ trợ, kh&#244;ng tạo ra lợi nhuận. Nhưng đ&#243; mới chỉ l&#224; 1 trong 2 khoản m&#224; t&#244;i đ&#227; n&#243;i ở tr&#234;n.

Khoản c&#242;n lại, đến từ mục doanh thu hoạt động t&#224;i ch&#237;nh trong qu&#253; 3/2025, doanh nghiệp ghi nhận một khoản l&#227;i từ thanh l&#253; c&#225;c khoản đầu tư t&#224;i ch&#237;nh v&#224; chuyển nhượng c&#244;ng ty con, hơn 30.900 tỷ đồng, nhưng lại kh&#244;ng c&#244;ng bố chi tiết.

Tuy nhi&#234;n, h&#227;y c&#249;ng t&#244;i quay trở lại b&#225;o c&#225;o qu&#253; 3 của VinFast để s&#225;ng tỏ mọi chuyện. Ngo&#224;i d&#242;ng tiền bơm m&#225;u li&#234;n tục từ Vingroup v&#224; &#244;ng Phạm Nhật Vượng. Qu&#253; 3/2025 c&#242;n xuất hiện một giao dịch rất đ&#225;ng ch&#250; &#253;. Cụ thể trong th&#225;ng 8/2025, Cty cổ phần sản xuất v&#224; thương mại VinFast, một c&#244;ng ty con của VinFast đ&#227; t&#225;ch một số t&#224;i sản li&#234;n quan đến chi ph&#237; đầu tư v&#224; c&#225;c dự &#225;n R&amp;D đ&#227; ho&#224;n tất để th&#224;nh lập một ph&#225;p nh&#226;n mới.

Đ&#243; ch&#237;nh l&#224; Novatech. &#212;ng Phạm Nhật Vượng sau đ&#243; dự định mua lại Novatech từ VinFast với mức gi&#225; khoảng 39.8 ngh&#236;n tỷ đồng, tương ứng gần 1.6 tỷ đ&#244;.

T&#237;nh đến ng&#224;y 30/09/2025, VinFast đ&#227; ghi nhận hơn 25.700 tỷ đồng, tương ứng khoảng 1 tỷ đ&#244; la, v&#224; phần c&#242;n lại khoảng 600 triệu đ&#244; dự kiến sẽ ho&#224;n tất v&#224;o cuối năm nay.

N&#243;i c&#225;ch kh&#225;c, đ&#226;y l&#224; một giao dịch nội bộ, nơi VinFast b&#225;n Novatech cho ch&#237;nh cổ đ&#244;ng lớn nhất của m&#236;nh để thu về d&#242;ng tiền đ&#225;ng kể.

V&#224; chắc hẳn nhiều người sẽ đặt ra c&#226;u hỏi, thu được tiền nhiều như vậy, tại sao VinFast vẫn b&#225;o lỗ? L&#253; do nằm ở ph&#226;n t&#237;ch của t&#244;i ở tr&#234;n, vẫn l&#224; do sự kh&#225;c biệt giữa việc ghi nhận chuẩn mực kế to&#225;n Việt Nam v&#224; Mỹ. Bởi lẽ đ&#243;, ch&#250;ng ta c&#243; thể ngầm hiểu với nhau rằng, nếu loại trừ hai khoản bất thường n&#224;y đi, th&#236; thực chất Vingroup c&#243; thể ghi nhận mức lỗ l&#234;n tới hơn 1,7 tỷ đ&#244; trong 9 th&#225;ng đầu năm 2025.

Một điểm đ&#225;ng ch&#250; &#253; nữa m&#224; ACE NĐT c&#243; thể nh&#236;n thấy trong b&#225;o c&#225;o, l&#224; mặc d&#249; lợi nhuận sau thuế ghi nhận hơn 3.000 tỷ, nhưng thực chất lợi nhuận được chia về cho cổ đ&#244;ng đang nằm giữ cổ phiếu của Vingroup lại sụt giảm chỉ c&#242;n khoảng 640 tỷ đồng. C&#226;u trả lời th&#236; nằm ngay ở trong bảng n&#224;y. Đ&#243; ch&#237;nh l&#224; do lợi nhuận từ cổ đ&#244;ng kh&#244;ng kiểm so&#225;t chiếm tới gần 2.400 tỷ.

V&#224; với những g&#236; m&#224; t&#244;i đ&#227; lập luận ở tr&#234;n, Vingroup c&#243; thể đ&#227; ghi nhận b&#225;o c&#225;o của VinFast theo chuẩn mực kế to&#225;n Việt Nam - VAS v&#224; ghi nhận khoản l&#227;i từ thương vụ tho&#225;i vốn Novatech ở tr&#234;n, v&#224; đưa l&#234;n tr&#234;n b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh của tập đo&#224;n. Nhưng do Vingroup chỉ nằm giữ 51% VinFast n&#234;n phần lợi nhuận được ph&#226;n bổ cho cổ đ&#244;ng kh&#244;ng kiểm so&#225;t mới lớn đến như vậy. Dẫu vậy, đ&#226;y cũng chỉ l&#224; suy đo&#225;n của c&#225; nh&#226;n t&#244;i, c&#242;n thực tế diễn biến c&#243; thể sẽ theo chiều hướng kh&#225;c.

VINFAST ĐANG &quot;ĐỐT TIỀN&quot; CỦA VINGROUP?

Để hiểu v&#236; sao bức tranh lợi nhuận lại m&#224;u hồng đến như vậy, ch&#250;ng ta bắt buộc phải nh&#236;n sang c&#225;c mảng kinh doanh cốt l&#245;i, nơi c&#226;u chuyện thực sự bộc lộ nhiều vấn đề hơn.

Đầu ti&#234;n, ch&#250;ng ta cũng sẽ cần phải hiểu hoạt động kinh doanh của Vingroup gồm những g&#236;. Đơn giản th&#236; nh&#236;n ngay v&#224;o bảng BCTC mới nhất của Vingroup, c&#243; thể thấy đ&#226;y l&#224; tập đo&#224;n đa ng&#224;nh với 2 mảng l&#224; bất động sản, tức l&#224; Vinhome v&#224; mảng sản xuất l&#224; VinFast, ch&#237;nh l&#224; trụ cột đ&#243;ng g&#243;p tới 70% doanh thu của Vingroup.

30% c&#242;n lại đến từ c&#225;c mảng như y tế, gi&#225;o dục, du lịch, kh&#225;ch sạn hay c&#242;n biết đến với c&#225;c t&#234;n gọi quen thuộc như Vinmec, Vinschool v&#224; Vinpearl.

B&#243;c t&#225;ch c&#225;c cấu phần lợi nhuận của Vingroup th&#236; c&#243; thể thấy rằng mảng bất động sản, tức l&#224; Vinhome l&#224; mảng duy nhất c&#243; l&#227;i ổn định qua c&#225;c năm v&#224; hầu như gồng g&#225;nh cho tất cả c&#225;c mảng c&#242;n lại. C&#225;c dự &#225;n bất động sản nổi bật gần đ&#226;y nhất của Vinhome c&#243; thể kể tới như l&#224; Vinhome Ocean Park, Vinhome Cổ Loa, Vinhome Cần Giờ hay mới nhất l&#224; KĐT thể thao Olympic H&#224; Nội,…

C&#225;c hoạt động c&#242;n lại th&#236; hầu như kh&#244;ng c&#243; lợi nhuận, thậm ch&#237; đang đốt tiền của doanh nghiệp, đặc biệt l&#224; mảng xe điện VinFast th&#236; c&#224;ng l&#224;m c&#224;ng lỗ, thậm ch&#237; khoản lỗ li&#234;n tục gia tăng mạnh qua từng năm.

Nh&#236;n v&#224;o c&#225;c BCTC của c&#225;c qu&#253; 1, 2 v&#224; 3 của năm 2025, số lỗ m&#224; VinFast ghi nhận đ&#227; vượt qua cả năm 2024 với hơn 43.500 tỷ đồng. Mặc d&#249; đ&#226;y cũng l&#224; một năm m&#224; h&#227;ng xe điện n&#224;y ghi nhận doanh số b&#225;n xe kỷ lục trong 10 th&#225;ng đầu năm với gần 130.000 chiếc. 

Bởi lẽ đ&#243;, c&#225;i m&#224; ch&#250;ng ta cần quan t&#226;m nhất l&#224; Vinhome sắp tới c&#243; bao nhi&#234;u dự &#225;n, b&#225;n được bao nhi&#234;u căn, c&#242;n VinFast th&#236; bao giờ mới c&#243; l&#227;i. Một trong những nguy&#234;n nh&#226;n ch&#237;nh khiến VinFast li&#234;n tục thua lỗ l&#224; doanh nghiệp đang b&#225;n xe dưới gi&#225; vốn. Đấy cũng ch&#237;nh l&#224; chiến lược đốt tiền để mở rộng thị trường v&#224; gi&#224;nh lấy thị phần từ c&#225;c đối thủ lớn như l&#224; Toyota, Hyundai, Ford hay l&#224; Mitsubishi.

Nhưng hệ quả tất yếu l&#224; bi&#234;n lợi nhuận gộp của VinFast li&#234;n tục &#226;m nặng qua từng qu&#253; như trong bảng tr&#234;n. Đ&#225;ng n&#243;i hơn l&#224; nh&#236;n v&#224;o 9 th&#225;ng đầu năm 2025, lợi nhuận gộp của Vinhome cũng đang c&#243; xu hướng sụt giảm gần như một nửa. 

Từ hơn 5.000 tỷ đồng trong qu&#253; I về c&#242;n chưa được 2.500 tỷ trong qu&#253; III. Trong khi c&#225;c khoản lỗ của VinFast lại tăng dần l&#234;n đến hơn 10.000 tỷ trong qu&#253; III. N&#243;i c&#225;ch kh&#225;c, lợi nhận m&#224; Vinhome tạo ra gần như bị VinFast ăn m&#243;n hết.

CHI PH&#205; L&#195;I VAY V&#192; NỢ PH&#204;NH TO CH&#211;NG MẶT

Nếu đến đ&#226;y, m&#224; ACE NĐT nghĩ rằng bức tranh to&#224;n cảnh đ&#227; phơi b&#224;y hết, th&#236; xin h&#227;y tiếp tục theo d&#245;i v&#236; vẫn c&#242;n một khoản mục đang &#226;m thầm bao m&#242;n d&#242;ng tiền của doanh nghiệp đ&#243; ch&#237;nh l&#224; l&#227;i vay. 

Nếu nh&#236;n thuần v&#224;o c&#225;c khoản mục chi ph&#237; t&#224;i ch&#237;nh của doanh nghiệp từ năm 2019 đến nay, th&#236; đang gia tăng cực nhanh, từ mức 8.000 tỷ l&#234;n đến hơn 31.000 tỷ trong 9 đầu năm 2025 v&#224; đ&#243; chủ yếu l&#224; c&#225;c khoản chi ph&#237; l&#227;i vay. Với việc doanh nghiệp đang phải chi trả trung b&#236;nh hơn 11.000 tỷ đồng chi ph&#237; t&#224;i ch&#237;nh, th&#236; nếu t&#237;nh th&#234;m qu&#253; IV/2025 chi ph&#237; t&#224;i ch&#237;nh của Vingroup c&#243; thể l&#234;n tới hơn 40.000 tỷ đồng. 

Nguy&#234;n nh&#226;n xuất ph&#225;t từ đ&#226;u? Ch&#250;ng ta h&#227;y c&#249;ng nh&#236;n v&#224;o nợ vay của doanh nghiệp cũng giải th&#237;ch phần n&#224;o, khi nợ vay vẫn đang trong xu hướng gia tăng đ&#225;ng kể từ năm 2022 đến nay v&#224; con số hiện tại đ&#227; l&#234;n đến hơn 320.000 tỷ, tức hơn 12 tỷ đ&#244;.

Thực chất, bảng c&#226;n đối kế to&#224;n cũng chỉ l&#224; một bức ảnh được chụp lại v&#224; phản &#225;nh t&#236;nh h&#236;nh t&#224;i ch&#237;nh của doanh nghiệp tại một thời điểm, v&#224; con số nợ thực tế thực chất c&#243; thể c&#242;n lớn hơn. Điều đ&#225;ng n&#243;i l&#224;, đặt th&#249; của ng&#224;nh bất động sản thường phải nợ vay nhiều để phục vụ ph&#225;t triển c&#225;c dự &#225;n, trong khi đ&#243; mảng &#244; t&#244; điện của VinFast cũng chỉ mới ở giai đoạn khởi đầu v&#224; vẫn đang trong qu&#225; tr&#236;nh đốt tiền cực kỳ ch&#243;ng mặt. Trong khi đ&#243; tiền đất thu được th&#236; lại đang ng&#224;y c&#224;ng sụt giảm, trong khi ng&#224;nh xe điện c&#224;ng l&#224;m th&#236; c&#224;ng lỗ lớn.

Bởi lẽ đ&#243; m&#224; c&#243; thể hiểu được đ&#242;n bẫy t&#224;i ch&#237;nh của doanh nghiệp đang c&#243; xu hướng c&#224;ng gia tăng mạnh với nợ vay đang ở mức gấp 2 lần vốn chủ sở hữu.

KẾT LUẬN

Mặc d&#249; mảng bất động sản vẫn l&#224; mảng xương sống của Vingroup nhưng với tốc độ đốt tiền ch&#243;ng mặt của VinFast cũng như c&#225;c mảng kh&#225;c th&#236; nợ vay của doanh nghiệp đang ng&#224;y một ph&#236;nh to hơn để duy tr&#236; hoạt động kinh doanh.

V&#224; liệu gi&#225; cổ phiếu c&#243; thực sự tăng bền vững hay kh&#244;ng? C&#226;u hỏi mở n&#224;y t&#244;i xin ph&#233;p nhường lại cho ACE NĐT. Nếu c&#243; những &#253; kiến tr&#225;i chiều hay những đ&#243;ng g&#243;p n&#224;o kh&#225;c h&#227;y comment ở ph&#237;a dưới b&#224;i ph&#226;n t&#237;ch n&#224;y để ch&#250;ng ta c&#249;ng trao đổi th&#234;m.

COOKING BCTC, ĐÀ TĂNG CỦA VIC VHM ĐẾN ĐÂU?
---------------------
Mức tăng hơn 700%, đó là mức tăng khó tin của cổ phiếu VIC trong năm 2025, đưa cổ phiếu này này trở thành quán quân tăng trưởng trên thị trường chứng khoán năm 2025. Đà tăng phi mã ấy đã kéo vốn hóa của Vingroup tiến sát mốc 1,2 triệu tỷ đồng, tức gần bằng tổng vốn hóa của 4 ngân hàng lớn nhất sàn chứng khoán là Vietcombank, Viettinbank, BID và Techcombank cộng lại. Tuy nhiên, nhìn về con số lợi nhuận thì lại chỉ bằng 1 phần 10 của riêng Vietcombank.

Và nếu nhìn kỹ vào các con số trong báo cáo tài chính của Vingroup, con số lợi nhuận này thực tế đã được xử lý và tiềm ẩn khả năng che giấu một khoảng lỗ lớn. Và cụ thể thế nào, chúng ta sẽ cùng nhau bóc tách và giải thích chi tiết hơn trong bài viết ngày hôm nay.

BỨC TRANH LỢI NHUẬN THẬT SỰ MÀU HỒNG?

Trước hết, nhìn vào con số lợi nhuận sau thuế của VIC trong 9 tháng đầu năm 2025, đạt hơn 7.500 tỷ đồng, tăng trưởng hơn 40% so với cả năm 2024 và gấp 3 lần so với giai đoạn 2022 và 2023.

Thậm chí, nếu trong quý 4/2025, doanh nghiệp chỉ cần đạt mức lợi nhuận hơn 200 tỷ đồng sẽ xác lập mức lợi nhuận kỷ lục lịch sử từ khi thành lập đến nay.

Tuy nhiên, nếu so sánh lợi nhuận của Vingroup với các ông lớn trong ngành ngân hàng như Viettinbank, BID và Techcombank, thì có vẻ mức lợi nhuận này không phản ánh đúng vào đà tăng giá điên rồ của cổ phiếu VIC trong thời gian vừa qua. Và con số bạn đang nhìn thấy trong bảng trên thực tế đã thông qua một số bước xử lý kỹ thuật.

Vậy nguyên nhân tới từ đâu? Bóc tách cơ cấu lợi nhuận trước thuế từ năm 2020 đến 2024, có thể thấy phần lợi nhuận trước thuế của Vingroup chủ yếu đến từ khoảng lợi nhuận tài chính, tức là phần màu cam, và lợi nhuận khác là phần màu xanh. Đây chủ yếu là các giao dịch bán BĐS thông qua các công ty con đã được thuyết minh trong báo cáo tài chính. Nổi bật nhất có thể kể tới là thương vụ bán cổ phần Trung tâm Thương mại Vincom Retail cho chính cổ đồng lớn Sado trong năm 2024.

Bằng cách thoái vốn và bán cổ phần tại các công ty con đã giúp doanh nghiệp ghi nhận hàng chục nghìn tỷ doanh thu tài chính và lợi nhuận khác. Nhưng trong 9 tháng đầu năm nay, mọi thứ lại không diễn ra như vậy. Lợi nhuận từ hoạt động tài chính và lợi nhuận khác ghi nhận lần lượt hơn 8.500 và 19.000 tỷ đồng, bù lại cho khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh cốt lõi hơn 13.000 tỷ.

Đây chủ yếu đến từ hoạt động tài trợ vốn từ phía chủ tịch ông Phạm Nhật Vượng. Bóc tách sâu hơn chúng ta sẽ thấy đến từ 2 khoản như sau. Thứ nhất là khoản thu nhập khác hơn 24.000 tỷ đồng trong quý II/2025.

Theo thuyết minh báo cáo tài chính quý II/2025 của Tập đoàn, thì khoản mục này chủ yếu đến từ khoản mục thu nhập tài trợ, tức là việc Chủ tịch Phạm Nhật Vượng, tài trợ cho công ty cổ phần sản xuất và kinh doanh VinFast theo thảo thuận tài trợ vốn.

Lần theo dấu vết này, sau báo cáo tài chính quý III/2025 của VinFast vừa qua được lập theo chuẩn mực kế toán Mỹ, thì tính đến hết 9 tháng đầu năm 2025, tổng số tiền ông Vượng đã giải ngân theo thỏa thuận tài trợ là 28.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 1 tỷ đô la.
Và với cam kết này, dự kiến Chủ tịch Vingroup sẽ còn phải giải ngân tiếp 22.000 tỷ nửa trong thời gian tới.

Tuy vậy, nhìn trên báo cáo của VinFast thì không hề ghi nhận bất cứ một khoản lãi nào từ thu nhập tài chính như trên.

Để giải thích, cá nhân tôi phải nói thêm rằng, do được niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ, nên VinFast được lập theo báo cáo chuẩn mực US GAAP, tức là chuẩn mực kế toán Mỹ, trong khi các công ty còn lại trong hệ sinh thái nhà Vin vẫn được lập theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, tức là VAS. Bởi lẽ đó, mà khi Vingroup hợp nhất báo cáo của VinFast lên báo cáo của tập đoàn, thì do theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, nên vẫn ghi nhận khoản thu nhập từ nguồn tài trợ vốn này.

Trong khi trên báo cáo tài chính, được lập theo chuẩn mực US GAAP, sẽ không ghi nhận khoản này, do chuẩn mực này loại bỏ các khoản giao dịch nội bộ giữa doanh nghiệp và cổ đông lớn. Do đó, khoản này được xếp vào khoảng mục hoạt động tài trợ từ vốn chủ sở hữu, tức là bản chất vẫn chỉ là dòng tiền hỗ trợ, không tạo ra lợi nhuận. Nhưng đó mới chỉ là 1 trong 2 khoản mà tôi đã nói ở trên.

Khoản còn lại, đến từ mục doanh thu hoạt động tài chính trong quý 3/2025, doanh nghiệp ghi nhận một khoản lãi từ thanh lý các khoản đầu tư tài chính và chuyển nhượng công ty con, hơn 30.900 tỷ đồng, nhưng lại không công bố chi tiết.

Tuy nhiên, hãy cùng tôi quay trở lại báo cáo quý 3 của VinFast để sáng tỏ mọi chuyện. Ngoài dòng tiền bơm máu liên tục từ Vingroup và ông Phạm Nhật Vượng. Quý 3/2025 còn xuất hiện một giao dịch rất đáng chú ý. Cụ thể trong tháng 8/2025, Cty cổ phần sản xuất và thương mại VinFast, một công ty con của VinFast đã tách một số tài sản liên quan đến chi phí đầu tư và các dự án R&D đã hoàn tất để thành lập một pháp nhân mới.

Đó chính là Novatech. Ông Phạm Nhật Vượng sau đó dự định mua lại Novatech từ VinFast với mức giá khoảng 39.8 nghìn tỷ đồng, tương ứng gần 1.6 tỷ đô.

Tính đến ngày 30/09/2025, VinFast đã ghi nhận hơn 25.700 tỷ đồng, tương ứng khoảng 1 tỷ đô la, và phần còn lại khoảng 600 triệu đô dự kiến sẽ hoàn tất vào cuối năm nay.

Nói cách khác, đây là một giao dịch nội bộ, nơi VinFast bán Novatech cho chính cổ đông lớn nhất của mình để thu về dòng tiền đáng kể.

Và chắc hẳn nhiều người sẽ đặt ra câu hỏi, thu được tiền nhiều như vậy, tại sao VinFast vẫn báo lỗ? Lý do nằm ở phân tích của tôi ở trên, vẫn là do sự khác biệt giữa việc ghi nhận chuẩn mực kế toán Việt Nam và Mỹ. Bởi lẽ đó, chúng ta có thể ngầm hiểu với nhau rằng, nếu loại trừ hai khoản bất thường này đi, thì thực chất Vingroup có thể ghi nhận mức lỗ lên tới hơn 1,7 tỷ đô trong 9 tháng đầu năm 2025.

Một điểm đáng chú ý nữa mà ACE NĐT có thể nhìn thấy trong báo cáo, là mặc dù lợi nhuận sau thuế ghi nhận hơn 3.000 tỷ, nhưng thực chất lợi nhuận được chia về cho cổ đông đang nằm giữ cổ phiếu của Vingroup lại sụt giảm chỉ còn khoảng 640 tỷ đồng. Câu trả lời thì nằm ngay ở trong bảng này. Đó chính là do lợi nhuận từ cổ đông không kiểm soát chiếm tới gần 2.400 tỷ.

Và với những gì mà tôi đã lập luận ở trên, Vingroup có thể đã ghi nhận báo cáo của VinFast theo chuẩn mực kế toán Việt Nam - VAS và ghi nhận khoản lãi từ thương vụ thoái vốn Novatech ở trên, và đưa lên trên báo cáo tài chính của tập đoàn. Nhưng do Vingroup chỉ nằm giữ 51% VinFast nên phần lợi nhuận được phân bổ cho cổ đông không kiểm soát mới lớn đến như vậy. Dẫu vậy, đây cũng chỉ là suy đoán của cá nhân tôi, còn thực tế diễn biến có thể sẽ theo chiều hướng khác.

VINFAST ĐANG "ĐỐT TIỀN" CỦA VINGROUP?

Để hiểu vì sao bức tranh lợi nhuận lại màu hồng đến như vậy, chúng ta bắt buộc phải nhìn sang các mảng kinh doanh cốt lõi, nơi câu chuyện thực sự bộc lộ nhiều vấn đề hơn.

Đầu tiên, chúng ta cũng sẽ cần phải hiểu hoạt động kinh doanh của Vingroup gồm những gì. Đơn giản thì nhìn ngay vào bảng BCTC mới nhất của Vingroup, có thể thấy đây là tập đoàn đa ngành với 2 mảng là bất động sản, tức là Vinhome và mảng sản xuất là VinFast, chính là trụ cột đóng góp tới 70% doanh thu của Vingroup.

30% còn lại đến từ các mảng như y tế, giáo dục, du lịch, khách sạn hay còn biết đến với các tên gọi quen thuộc như Vinmec, Vinschool và Vinpearl.

Bóc tách các cấu phần lợi nhuận của Vingroup thì có thể thấy rằng mảng bất động sản, tức là Vinhome là mảng duy nhất có lãi ổn định qua các năm và hầu như gồng gánh cho tất cả các mảng còn lại. Các dự án bất động sản nổi bật gần đây nhất của Vinhome có thể kể tới như là Vinhome Ocean Park, Vinhome Cổ Loa, Vinhome Cần Giờ hay mới nhất là KĐT thể thao Olympic Hà Nội,…

Các hoạt động còn lại thì hầu như không có lợi nhuận, thậm chí đang đốt tiền của doanh nghiệp, đặc biệt là mảng xe điện VinFast thì càng làm càng lỗ, thậm chí khoản lỗ liên tục gia tăng mạnh qua từng năm.

Nhìn vào các BCTC của các quý 1, 2 và 3 của năm 2025, số lỗ mà VinFast ghi nhận đã vượt qua cả năm 2024 với hơn 43.500 tỷ đồng. Mặc dù đây cũng là một năm mà hãng xe điện này ghi nhận doanh số bán xe kỷ lục trong 10 tháng đầu năm với gần 130.000 chiếc. 

Bởi lẽ đó, cái mà chúng ta cần quan tâm nhất là Vinhome sắp tới có bao nhiêu dự án, bán được bao nhiêu căn, còn VinFast thì bao giờ mới có lãi. Một trong những nguyên nhân chính khiến VinFast liên tục thua lỗ là doanh nghiệp đang bán xe dưới giá vốn. Đấy cũng chính là chiến lược đốt tiền để mở rộng thị trường và giành lấy thị phần từ các đối thủ lớn như là Toyota, Hyundai, Ford hay là Mitsubishi.

Nhưng hệ quả tất yếu là biên lợi nhuận gộp của VinFast liên tục âm nặng qua từng quý như trong bảng trên. Đáng nói hơn là nhìn vào 9 tháng đầu năm 2025, lợi nhuận gộp của Vinhome cũng đang có xu hướng sụt giảm gần như một nửa. 

Từ hơn 5.000 tỷ đồng trong quý I về còn chưa được 2.500 tỷ trong quý III. Trong khi các khoản lỗ của VinFast lại tăng dần lên đến hơn 10.000 tỷ trong quý III. Nói cách khác, lợi nhận mà Vinhome tạo ra gần như bị VinFast ăn món hết.

CHI PHÍ LÃI VAY VÀ NỢ PHÌNH TO CHÓNG MẶT

Nếu đến đây, mà ACE NĐT nghĩ rằng bức tranh toàn cảnh đã phơi bày hết, thì xin hãy tiếp tục theo dõi vì vẫn còn một khoản mục đang âm thầm bao mòn dòng tiền của doanh nghiệp đó chính là lãi vay. 

Nếu nhìn thuần vào các khoản mục chi phí tài chính của doanh nghiệp từ năm 2019 đến nay, thì đang gia tăng cực nhanh, từ mức 8.000 tỷ lên đến hơn 31.000 tỷ trong 9 đầu năm 2025 và đó chủ yếu là các khoản chi phí lãi vay. Với việc doanh nghiệp đang phải chi trả trung bình hơn 11.000 tỷ đồng chi phí tài chính, thì nếu tính thêm quý IV/2025 chi phí tài chính của Vingroup có thể lên tới hơn 40.000 tỷ đồng. 

Nguyên nhân xuất phát từ đâu? Chúng ta hãy cùng nhìn vào nợ vay của doanh nghiệp cũng giải thích phần nào, khi nợ vay vẫn đang trong xu hướng gia tăng đáng kể từ năm 2022 đến nay và con số hiện tại đã lên đến hơn 320.000 tỷ, tức hơn 12 tỷ đô.

Thực chất, bảng cân đối kế toàn cũng chỉ là một bức ảnh được chụp lại và phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp tại một thời điểm, và con số nợ thực tế thực chất có thể còn lớn hơn. Điều đáng nói là, đặt thù của ngành bất động sản thường phải nợ vay nhiều để phục vụ phát triển các dự án, trong khi đó mảng ô tô điện của VinFast cũng chỉ mới ở giai đoạn khởi đầu và vẫn đang trong quá trình đốt tiền cực kỳ chóng mặt. Trong khi đó tiền đất thu được thì lại đang ngày càng sụt giảm, trong khi ngành xe điện càng làm thì càng lỗ lớn.

Bởi lẽ đó mà có thể hiểu được đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp đang có xu hướng càng gia tăng mạnh với nợ vay đang ở mức gấp 2 lần vốn chủ sở hữu.

KẾT LUẬN

Mặc dù mảng bất động sản vẫn là mảng xương sống của Vingroup nhưng với tốc độ đốt tiền chóng mặt của VinFast cũng như các mảng khác thì nợ vay của doanh nghiệp đang ngày một phình to hơn để duy trì hoạt động kinh doanh.

Và liệu giá cổ phiếu có thực sự tăng bền vững hay không? Câu hỏi mở này tôi xin phép nhường lại cho ACE NĐT. Nếu có những ý kiến trái chiều hay những đóng góp nào khác hãy comment ở phía dưới bài phân tích này để chúng ta cùng trao đổi thêm.