Em copy bài viết của bác Huy Khoa từ năm 2016 về đây để các bác nghiên cứu để thấy được tâm nhìn của những bộ óc vĩ đại và VEF đang đứng ở đâu (VEF xứng đáng giá cao hơn nhiều vì bác Huy Khoa phân tích lúc đất ở năm 2016). 

I/ Phân tích 03 dự án Giảng Võ, Mễ Trì và Cổ Loa của VEF thuộc giai đoạn I với những thông tin đã được công bố chính thức.

Trong một mức độ cho phép, tôi sẽ chỉ cho các bạn thấy bài toán tài chính của dự án đứng trên giác độ của chính doanh nghiệp cũng như toan tính và tầm nhìn trung-dài hạn của họ :)

Bài toán này sẽ tính toán trên cơ sở NPV thuần chứ không theo cách tính EPS của các bạn vì vòng đời dự án dài tính theo nhiều năm mà các bạn gộp hết ln nhiều năm vào EPS thì chưa hoàn toàn chính xác. Ngoài ra, phương pháp tính sẽ theo tiêu chí thận trọng nhất bằng cách lược bỏ lợi nhuận nhiều nhất có thể, không tính đến hay dựa trên các case lạc quan nhất bởi những tin chưa chính thức để phòng ngừa tất cả mọi tình huống xấu nhất có thể xảy ra đối với doanh nghiệp. Như vậy, bạn @Lavie13 đã hài lòng chưa? :)

1. Các dữ liệu đầu vào cho phân tích.

Có những số liệu và thông tin tôi không được phép public nên sẽ sử dụng luôn dữ liệu tạm chấp nhận được từ ngay trong 2 topic về VEF được dẫn chiếu ở đây của @thangnd9780 và @Lavie13 như sau:

1.1. Lợi nhuận từ dự án 6.8ha Giảng Võ sẽ đem lại cho VEF 13.000 tỷ sau thuế (có chỗ tính ra con số 15.000 tỷ hay 1 tỷ Usd nhưng tôi chọn con số nhỏ nhất cho an toàn) .

1.2. Lợi nhuận từ 115ha Mễ Trì :28.000 tỷ, tuy nhiên theo thông báo mới nhất dự án Nam Đại lộ Thăng Long trong giai đoạn I chỉ có 37ha nên tính lại lợi nhuận khoảng 9.000 tỷ

1.3. Tổng kinh phí xây dựng Trung tâm Hội chợ Triển lãm quốc tế của Dự án Cổ Loa 300ha theo lavie13 là : 40.000 tỷ dựa trên dữ liệu so sánh với tổng vốn đtu Bảo tàng Hà nội mà bạn lavie13 lấy ra tham chiếu. Tuy nhiên, với lý do quỹ đất Cổ Loa sạch, rẻ hơn đất Mỹ Đình khi xây Bảo tàng Hà nội nên tôi chiết khấu chi phí mà bạn tính theo hệ số 10%. Tổng chi phí chấp nhận được là : 36.000 tỷ, đây là con số khá chính xác với tổng kinh phí 36.000 tỷ dự toán mà VEF vừa công bố. Tuy nhiên, trước mắt năm 2016 mới chỉ làm giai đoạn I : Xây dựng trung tâm TL và khu phụ trợ 100 ha với dự toán 15.000 tỷ và dự án 200ha chưa có qđịnh chính thức tgian khởi công nên tạm thời chưa tính đến trong giai đoạn này .

Như vậy, tổng dự trù kinh phí trong việc xây dựng và phát triển giai đoạn I chỉ khoảng: 31.000 tỷ thay vì 52.000 tỷ như nhiều bạn lo lắng và nghi ngại sợ vượt quá khả năng tài chính của Vingroup và VEF :)

1.4. Khả năng lớn là VEF sẽ tăng vốn lên gấp 3 lên 4900 tỷ để có vốn đối ứng thực hiện 3 dự án này trong giai đoạn I.

1.5. Chi phí tài chính cho riêng dự án Cổ Loa I cho đến khi hoàn thành vào năm 2018 cho thật xông xênh tối đa khoảng 1000 tỷ ( VEF sẽ vay cho cả 3 dự án giai đoạn I khoảng 10.000 tỷ, ls trung hạn khoảng 6%/năm - xem ở phần cuối)

2. Các vấn đề liên quan đến dự án xây Trung tâm Hội chợ Triển lãm quốc tế Cổ Loa.

Bạn lavie13 nói rằng việc bỏ vốn xây dựng Trung tâm Triển lãm là nghĩa vụ của VEF chứ không phải của VIC là hoàn toàn đúng nên giá vốn VIC bỏ ra mua VEF không phải là 40k mà cũng chỉ như các cổ đông đấu giá mà thôi . Điều này @thangnd9780 nên lưu ý.

Tuy nhiên, lavie13 chỉ nhớ đến chi phí xây dựng Cổ Loa mà bạn đã quên mất doanh thu từ đó vì VEF chính là đơn vị sẽ được giao quản lý và kinh doanh, nó thực chât là dự án theo dạng BTO thì chính xác hơn là dạng dự án BT. Nội dung văn bản của CP đã nói kinh phí xây dựng Trung tâm sẽ từ doanh thu từ việc chuyển đổi Giảng Võ, Mễ Trì và các nguồn hợp pháp khác. Lưu ý: các nguồn hợp pháp khác nhé, nó có thể bắt nguồn từ rất nhiều thứ: phát hành TP, CP,... và k loại trừ từ một số ưu đãi khác từ chính phủ....Đây vẫn là ẩn số nhưng chắc chắn VEF sẽ được sử dụng nguồn thu trên để quản lý Trung tâm theo đúng chức năng của nó cũng như giúp bù đắp chi phí đầu tư, xây dựng ban đầu.

Thông thường, một dự án đầu tư XDCB và sử dụng dài hạn (khác với các dự án xây nhà để bán) như Trung tâm Triển lãm trên sẽ có thgian khấu hao khoảng 30 năm nhưng nếu mang tính xã hội không vì lợi nhuận như Trung tâm TLQT có thể được tinh tgian khấu hao dài hơn để giảm chi phí cho doanh nghiệp. Nhưng thôi cứ xác định 30 năm cho hoành :), như vậy chi phí khấu hao 1 năm cua Co Loa sẽ vào khoảng 500 tỷ/năm (xin nói lại đây cũng chỉ là ước tạm thôi chứ trên thực tế có sai số do đây là cách tính khoán gọn k bóc tách chi tiết các loại cphi cấu thành)

3. Tính doanh thu, chi phí, lợi nhuận của dự án Cổ Loa.

3.1. Với diện tích sàn 600.000m2 của Trung tâm triển lãm, tôi chỉ khiêm tốn tính công suất sử dụng, lấp đầy 20% với lợi nhuận/m2 (sau khi trừ tất chi phí quản lý, thuế, phí phải nộp cho nhà nc,...) khiêm tốn là 10 USD/tháng (hiện tại mức giá TB thuê hội chợ Triển lãm trung bình ở mức 50USD/m2/đợt 7 ngày), sẽ cho doanh thu: 10usdx600.000x 20% x12thang x tỷ giá 22.500 thu về khoảng hơn 300 tỷ/năm

3.2. Khu ngoài trời nằm trong quần thể 100ha gồm các dịch vụ phụ trợ dành cho cái gọi là Thành phố triển lãm như: Khối Khách sạn (1300 phòng), nhà hàng, cho thuê kd dịch vụ giải trí, khối văn phòng (20.000m2),.....chỉ tính riêng mảng KS và văn phòng nhẩm sơ qua cũng nhìn thấy con số lợi nhuận xấp xỉ 150 tỷ/năm nữa từ việc cho thuê sau khi trừ hết chi phí quản lý, nộp NS....

Như vậy tổng doanh thu từ khai thác dự án Cổ Loa I là: 450 tỷ/năm

3.3. NPV của dự án Cổ Loa giai đoạn I (100ha): -2.500 tỷ

Với việc hạch toán chi phí đầu tư XDCB 500tỷ/năm, doanh thu 450 tỷ/năm thì trong trường hợp xấu nhất dự án Cổ loa I sẽ lỗ khoảng -50ty/năm, chưa kể chi phí tài chính. Vòng đời dự án Cổ Loa 30 năm lỗ 1.500 tỷ cộng thêm chi phí tài chính là 1000 tỷ , NPV âm = -2500 tỷ ( tuy vậy, người viết tin rằng, qua thời gian với chức năng không chỉ là Triển lãm quốc tế mà sẽ trở thành một trung tâm dịch vụ giải trí hấp thụ nhu cầu giải trí, văn hoá của cộng đồng dân cư khu vực Đông Bắc Hà nội, dự án Cổ Loa giai đoạn I sẽ mang lại NPV thực dương )

(Lưu ý: do thận trọng tối đa nên tôi bỏ qua case lạc quan nhất là bán luôn trao tay khối khách sạn, văn phòng của DA Cổ Loa cho đối tác để thu hồi bớt vốn đầu tư. Trong trường hợp này thì doanh thu, lợi nhuận trong vài năm đầu của Cổ Loa I lại tăng khá đáng kể, cũng như dòng tiền âm khi đầu tư Cổ Loa I trong vài năm đầu cũng được giảm đáng kể )

4. Tổng NPV thuan của 3 dự án cho giai đoạn I: 13.000 +9000 - 2.500 = 19.500 tỷ (after tax) .

5. Hạch toán lợi nhuận từ 03 dự án giai đoạn I cho 5 năm tới trên sổ sách.

Sau 3 năm, 2 dự án Giảng Võ, Mễ Trì I thu hồi vốn sẽ mang lại lợi nhuận sau thuế: 22.000 tỷ. Dự án Cổ Loa I như tính toán trên mỗi năm lỗ 50 tỷ/năm, chi phí tài chính 1000 tỷ. Để ăn dè thì Vin có thể book lợi nhuận đều cho 5 năm liên tiếp.

Nếu dành lợi nhuận chưa phân phối của cả 3 dự án giai đoạn I để book chia đều cho 5 năm liên tiếp:

(22.000 - 1000 )/5 - 50 = 4.150 tỷ (sau thuế)
thì luôn có EPS bình quân moi nam la hơn 8.5k (tính trên vốn ĐL4.900 tỷ sau tăng von 1 mua 2).

Ngoài ra EPS hàng năm còn được bổ sung thêm từ nguồn cash để tạo ra EPS hợp nhất bình quân năm 10.500đ/cp (xem phân tích phía dưới). Từ năm thứ 4 trở về sau EPS sẽ còn đc bổ sung thêm nữa từ lợi nhuận được hạch toán ở những dự án mới ( trong đó có dự án Mễ Trì và Cổ Loa giai đoạn II ) và do có nguồn cash flow khủng thu về từ 3 dự án giai đoạn I nói trên.

II Cash flow của dự án

Cashflow là máu và nguồn sống của doanh nghiệp, nếu không nói đến sẽ cực kì thiếu sót.

Với vị trí đắc địa như Giảng Võ và Mễ Trì thì tính đến phương án thận trọng nhất là sẽ thu hồi cả gốc và lãi toàn bộ trong vòng 3 năm ke tu khi bắt đầu mở bán 2 du an trên (tham chiếu dự án Vinhomes Nguyễn Chí Thanh gần đây bán hết trong vòng 1.5-2 năm sau khi mở bán), trong đó bắt đầu giao những block đầu tiên và ghi nhận doanh thu sau 1.5 năm từ khi bắt đầu mở bán (dự kiến cuối 2017 bắt đầu ghi nhận doanh thu). Thời điểm hoàn thành và thu hồi vốn của 02 dự án trên sẽ gần như cùng thời điểm với việc hoàn thành TT TL Cổ Loa (2019).

Dòng tiền dương thu về từ lợi nhuận sau thuế của 02 dự án Mễ Trì I, Giảng Võ (13.000 tỷ +9000 tỷ) sau khi trừ hết cash flow đầu tư cho dự án Cổ Loa I (chi phí cho Cổ Loa giai đoạn I đc hạch toán trong 30 năm nhưng cashflow out thực tế đã chi ra toàn bộ sau khi kết thúc dự án là -15.000 tỷ cộng thêm chi phí tài chính -1000 tỷ, không tính đến trg hợp bán trao tay vài hạng mục để thu tiền nóng và tăng cash flow in ), sau 3 năm kể từ khi bắt đầu mở bán đc tính như sau:

Cash = 22.000 - 16.000 + 4.900 (vốn gốc) = 10.900 tỷ.

Như vậy, sau 3 năm kể từ khi bắt đầu mở bán dự án VEF sẽ có một khoản cash flow khủng để làm các dự án mới làgần 11k tỷ. Đối với những nhà đầu tư tài chính chuyên nghiệp, con số tiền mặt 11k tỷ đó mới chính là mỏ vàng. Lợi nhuận sinh ra từ nó sẽ góp phần bổ sung thêm đáng kể vào mức EPS từ dự án vốn dĩ tính sơ sơ đã đc hơn 8.5k hàng năm ở trên.

Với lượng tiền mặt khủng này trong tay, Vượng thừa sức làm tăng nó theo cấp số nhân hoặc đơn giản nhất trong trường hợp an toàn ngồi chơi xơi nước thì mỗi năm có thể sinh ra khoảng 0.95k tỉ (nếu mua TP chính phủ với lợi tức 8-8.5%/năm ), đủ bổ sung thêm EPS gần 2k/năm (như vậy EPS hợp nhất trung bình luôn ở mức hơn 10.5k hàng năm) . Ngoài ra, mỗi năm chỉ cần dùng tiền lãi của dòng cash khủng (0.95k tỷ/năm) và tiền doanh thu thuần từ dịch vụ của dự án Cổ loa gđ I (tối thiểu 0.45k tỉ/năm), VEF sẽ có tối thiểu 1.4k tỉ tiền mặt mỗi năm để trả cổ tức cho cổ đông liên tục trong 30 năm với tỉ lệ cổ tức bằng tiền mặt tối thiểu tỉ lệ xấp xỉ 30% mà vẫn giữ nguyên lượng tiền mặt gốc trong tài khoản là 11k tỉ ,đủ để thưởng bằng cp cho các cổ đông theo tỉ lệ 1:2 nếu cần tăng vốn ĐL tối đa lên 15.000 tỷ để làm các dự án khủng mới.

Như vậy, một công ty có thể đem lại cho cổ đông của nó EPS nhiều năm liên tiếp tối thiểu là 10.5k đều như vắt chanh, chỉ ngồi chơi xơi nước cũng đủ khả năng chia cổ tức 30 nam liên tục bằng tiền mặt tỉ lệ 30% (chưa kể phần lợi nhuận bổ sung từ những dự án mới) và bất cứ lúc nào cũng có thể thưởng bằng cổ phiếu tỉ lệ 1:2 cho cổ đông thì các bạn còn đòi hỏi gì hơn từ nó nữa ?

III/ Định giá cổ phiếu VEF theo P/E và P/E/G giai đoạn 2017-2018 và giai đoạn tiếp sau.

Bài toán trên là tính toán theo phương án thận trọng nhất để bảo vệ sự an toàn tối đa cho các nhà đầu tư. Còn riêng tôi tin rằng nếu sau 3 năm trong tay Vượng Vingroup có lượng tiền mặt khủng như thế và có thể nhiều hơn thế nữa cộng thêm những dự án tiềm năng sinh lời như Mễ Trì II 80ha, Cổ Loa giai đoạn II 200 ha thì ông ta thừa biết cách làm cho nó sinh sôi nảy nở hơn nhiều cho các cổ đông và EPS từ những năm sau trở đi vẫn sẽ không hề suy giảm mà còn tiếp tục tăng trưởng bình quân dự kiến tối thiểu 20%-30%/năm trong quãng thời gian liên tục 5-7 năm tiếp theo của giai đoạn II, kể cả cổ phiếu có thể được tiếp tục pha loãng đi chăng nữa.

Và sau giai đoạn II này, VEF lại tiếp tục có thêm một lượng tiền mặt khủng hơn nữa đủ để thực hiện tiếp giấc mơ bay cao của mình khi thay đổi corebussiness trên giấy tờ hiện nay và trở thành một trong những con át chủ bài trong chiến lược M&A săn bắt và phát triển dự án mới của Tập đoàn Vingroup .

1. Định giá theo P/E (dành cho đối tượng là những nhà đầu tư thận trọng nhất)

Một cổ phiếu tăng trưởng như SJS ngày xưa, lại có Ban lãnh đạo tầm cỡ tính toán hướng đi tăng trưởng bền vững trong tương lai như VNM để trở thành một bluechip thực thụ, xứng đáng đầu tư dài hạn ở mức giá có P/E tối thiểu bằng 10, giá đầu tư dài hạn chấp nhận được từ 100k-110k sau PH tăng vốn lên 4900 tỷ, tức giá 280k-310k thời điểm hiện tại.

2. Định giá theo P/E/G (dành cho các fan của phân tích tăng trưởng)

Với G tối thiểu=20, mang tính liên tục và kế thừa trong một khoảng thời gian dài rất nhiều năm , VEF tối thiểu được định giá theo P/E/G = 0.75<1 , thì VEF xứng đáng được chấp nhận đầu tư dài hạn trong mức giá 150k- 160k sau PH tăng vốn lên 4900 tỷ, tức giá 430k-460k thời điểm hiện tại.


3. Việc định giá trên là xác định giá có thể đầu tư dài hạn vào VEF tại thời điểm 2017-2018 (ngắn hạn thì tuỳ các bạn), chứ k phải giá đỉnh hay đáy vì đỉnh hay đáy bao nhiêu sẽ do thị trường trong từng thời điểm quyết định :).

Về dài hạn 5-7 năm sau đó, giá VEF hàng năm sẽ tăng trưởng tương đương với tăng trưởng EPS bình quân tối thiểu 20%-30%/năm, không kể lượng cổ tức bằng tiền mặt mà bài toán phía trên đã dự toán.

IV/ Vài lời mạo muội gửi tới Bộ phận Tài chính của Vingroup

Nếu có bạn nào trên này là người của Ban tài chính Vingroup nhắn hộ Huy Khoa vài lời gửi đến chị L, anh T.A :

Để chuẩn bị nguồn vốn 31k tỷ cho 3 dự án trên, VEF cần phải thu xếp nguồn vốn hữu dụng tối thiểu là 15k tỷ. Nguồn vốn này có thể xuất phát từ vốn vay theo hạn mức của Tập đoàn. Một nửa còn lại (15k tỷ nữa) có thể được bù đắp bằng việc chiếm dụng vốn từ nhà đầu tư căn hộ Vinhomes.

Việc Vingroup thu xếp vốn 15k tỷ trong thời điểm này không phải là điều gì quá to tát. Tuy nhiên, trong trường hợp xấu nhất là Vin đang trong tình trạng full hạn mức từ bank đồng nghĩa với việc không thể lấy danh nghĩa của mình để vay cho VEF (điểu này tôi chỉ giả thiết chứ không khẳng định ) thì việc thu xếp vốn sẽ do VEF tự lo. Với nguồn vốn tự có gần 5000 tỷ sau khi tăng vốn, để tạo thêm nguồn 10.000 tỷ nữa có thể bằng cách Vin bảo lãnh cho VEF vay thế chấp toàn bộ hơn 80% cp VEF mà Vin đang nắm giữ ( định giá bằng 40% giá thị trường trung bình 5-10 phiên giao dịch ). Tuyệt vời nhất là mặt bằng giá VEF ổn định ở mức xung quanh 5x-6x sau tăng vốn (việc các NĐT hợp tác hạn chế bán ra ở mức giá thấp sau tăng vốn cũng chính là giúp Vin và tự giúp mình để phương án huy động vốn sớm thành công và dự án của các bạn sẽ sớm được triển khai thuận lợi) . Tất nhiên, đây cũng chỉ là tôi lo xa chút mà thôi vì với việc Vingroup thu tiền từ các dự án rất nhanh như vừa rồi thì lo lắng của tôi có lẽ thừa :). Tuy vậy, mốc 6x cũng là một mốc khá đẹp để làm nền tảng cho quá trình đi lên sau này theo tiến độ của VEF. Đạt được mốc đó thì tất cả mọi người, cả Vin lẫn nhà đầu tư VEF sẽ luôn ở trạng thái win-win và các nhà đầu tư sẽ luôn tin tưởng và sát cánh cùng VEF trong chặng đường 5 năm tới.

Vài lời mạo muội, các bạn ở ban Tài chính Vingroup chắc hẳn đã có phương án nguồn tốt rồi thì cũng có thể coi đây như là sự tư vấn miễn phí để tham khảo. Diễn đàn là ảo nhưng biết đâu bên ngoài chúng ta lúc nào đó sẽ có duyên với nhau :)

Chỉ cần duy nhất một điều kiện nữa là nếu sau khi tăng vốn mà thanh khoản của VEF chỉ cần tăng lên gấp khoảng gấp ba so với hiện tại (có lẽ Vic cần bán bớt chút ít trong số 5tr cp chưa bán kia ra thị trường để giúp tăng thanh khoản nhỉ :) ) thì nó sẽ trở thành 1 bluechip thực thụ trên Upcom chứ không còn là cổ phiếu tăng giá nhờ tiết cung nữa. Lúc đó liệu có đủ hấp dẫn các tổ chức, quỹ đầu tư nhảy vào???


P/S: Với các bạn VEFers trung thành: có nhiều cách để bảo vệ niềm tin của các bạn nhưng cách tốt nhất là làm cho những người phản biện phải tâm phục khẩu phục bằng chính kiến thức của mình. "Người chê ta chưa chắc là kẻ thù của ta mà họ sẽ giúp ta hoàn thiện hơn". Sống trên thị trường này, thận trọng chưa bao giờ là thừa.

Một lần nữa, chúc các bạn thành công và luôn giữ vững niềm tin vào viên kim cương mình đã lựa chọn :).

HUY KHOA