Fed đi&#234;̀u hành CSTT th&#244;ng qua c&#244;ng cụ chủ y&#234;́u (primary tool) là Fed Funds Rate (FFR ) và mức lãi su&#226;́t này, ở m&#244;̣t s&#244;́ thời kỳ đã ti&#234;̣m c&#226;̣n zero (ZLB). Họ kh&#244;ng sử dụng chính sách lãi su&#226;́t &#226;m, nhưng với sự k&#234;́t hợp th&#234;m của m&#244;̣t s&#244;́ c&#244;ng cụ CSTT đặc bi&#234;̣t khác (unconventional) như nới lỏng định lượng (QE), định hướng chính sách (Forward Fuidance - FG), thì với m&#244;̣t s&#244;́ ước lượng th&#244;ng qua m&#244;̣t &quot;lãi su&#226;́t&quot; đại di&#234;̣n thay th&#234;́, đại di&#234;̣n cho cả 3 c&#244;ng cụ FFR, QE, FG (cùng m&#244;̣t s&#244;́ tác đ&#244;̣ng khác khác) có th&#234;̉ thực t&#234;́ đã ở mức tương đương với FFR &#226;m. Lãi su&#226;́t đại di&#234;̣n đó gọi là Proxy FFR/shadow FFR. 

Đ&#226;y là m&#244;̣t cách ti&#234;́p c&#226;̣n hay, dù kh&#244;ng mới (ví dụ từ sau 2008, m&#244;̣t vài ước lượng v&#234;̀ shadow FFR mà h&#244;̀i đó mình có giới thi&#234;̣u tr&#234;n blog), nhưng nó có th&#234;̉ mang đ&#234;́n m&#244;̣t s&#244;́ cách ti&#234;́p c&#226;̣n hoặc ít nh&#226;́t là sự c&#226;̉n trọng trong giai đoạn hi&#234;̣n nay, ví dụ ít nh&#226;́t là đ&#244;́i với mức đ&#244;̣ tác đ&#244;̣ng (1), đ&#244;̣ tr&#234;̃ (2), hoặc là ảnh hưởng đ&#234;́n các n&#234;̀n kinh t&#234;́ mới n&#244;̉i hoặc đang phát tri&#234;̉n (3), các thị trường tài chính-ti&#234;̀n t&#234;̣ cụ th&#234;̉ (4), v.v..

B&#234;n dưới là m&#244;̣t ước lượng của Fed SF vừa public v&#234;̀ m&#244;̣t mức lãi su&#226;́t Fed Funds Rate (FFR) &quot;thực t&#234;́ quy đ&#244;̉i tương đương&quot; khi k&#234;́t hợp cả các c&#244;ng cụ chính sách khác.
 
N&#234;́u như ở tr&#234;n, ở chu kỳ nới lỏng, proxy FFR th&#226;́p hơn FFR (và m&#244;̣t s&#244;́ giai đoạn &#226;m khá s&#226;u), thì trong chu kỳ thắt chặt ti&#234;̀n t&#234;̣ như hi&#234;̣n nay, lãi su&#226;́t &quot;t&#244;̉ng hợp đại di&#234;̣n&quot; - proxy FFR thực sự đã lớn hơn so với FFR, do tác đ&#244;̣ng thắt chặt của FG và đặc bi&#234;̣t là chính sách đi qua thời kỳ giảm d&#226;̀n và ngưng QE (tapering) và ti&#234;́n đ&#234;́n QT (thắt chặt định lượng). Như chúng ta đã bi&#234;́t, 2022 với Fed, CSTT n&#244;̉i b&#226;̣t nh&#226;́t với sự thay đ&#244;̉i của Ls và ch&#234;́ đ&#244;̣ thanh khoản (liquidity regime). 
 
Khi FOMC sử dụng c&#225;c c&#244;ng cụ bổ sung này, chẳng hạn như QT và FG, c&#225;c h&#224;nh động ch&#237;nh s&#225;ch n&#224;y sẽ ảnh hưởng đến c&#225;c điều kiện t&#224;i ch&#237;nh (FC), m&#224; tỷ lệ proxy FFR chuyển th&#224;nh mức tương tự của tỷ lệ FFR. N&#243;i c&#225;ch kh&#225;c, thước đo proxy diễn giải những thay đổi trong điều kiện t&#224;i ch&#237;nh như thể những điều kiện n&#224;y chỉ được th&#250;c đẩy tương đương bởi ri&#234;ng m&#244;̃i FFR. Sự kh&#225;c biệt giữa tỷ lệ proxy FFR và FFR kể từ cuối năm 2021 l&#224; rất đ&#225;ng ch&#250; &#253;. N&#243; cho thấy rằng, trong chu kỳ thắt chặt hiện tại, ch&#237;nh s&#225;ch thực t&#234;́ (broader stance of monetary policy) đ&#227; thắt chặt hơn so với mức đ&#244;̣ được chỉ th&#234;̉ hi&#234;̣n ra bởi ri&#234;ng (quan điểm) về mức lãi FFR hi&#234;̣n hành. 
 
Ls proxy FFR cu&#244;́i tháng 11 đã ở level 6.x, cao hơn khoảng 2.6ppt so với FFR tương ứng (3.75-4.0). 

N&#234;́u giữ nguy&#234;n đ&#234;́n hi&#234;̣n nay, thì proxy FFR sẽ ở level 7, cao nh&#226;́t k&#234;̉ từ năm 2000, cao hơn đỉnh chu kỳ thắt chặt 2007 (trước khi giảm trở lại). 
 
Trở lại (ít nh&#226;́t thì) ở 3 đi&#234;̉m ở tr&#234;n, nhưng trong chu kỳ thắt chặt: 
 
(1) có ý nghĩa ở level thực sự mà n&#234;̀n kinh t&#234;́ đang trải qua, các đi&#234;̀u ki&#234;̣n tài chính thực sự tác đ&#244;̣ng lớn hơn nhi&#234;̀u.
 
(2) với m&#244;̣t mức đ&#244;̣ lớn hơn của &quot;lãi su&#226;́t&quot;, tác đ&#244;̣ng đ&#234;́n t&#244;̉ng c&#226;̀u với đ&#244;̣ tr&#234;̃ sẽ khác (ngắn hơn kỳ vọng th&#244;ng thường), cũng như, so với m&#244;̣t s&#244;́ simple rules của CSTT khác, thì proxy FFR đã bắt kịp (chứ kh&#244;ng quá th&#226;́p như m&#244;̣t s&#244;́ đánh giá, xem th&#234;m ở comment). 
 
(3) có ý nghĩa khi mức đ&#244;̣ tác đ&#244;̣ng còn lớn hơn cả FFR th&#244;ng thường. Nghĩa là những khó khăn và bi&#234;́n đ&#244;̣ng của thị trường ti&#234;̀n t&#234;̣ và dòng v&#244;́n ở các n&#234;̀n kinh t&#234;́ mới n&#244;̉i đang đ&#244;́i mặt là tương đương với m&#244;̣t mức lãi su&#226;́t th&#226;̣m chí còn cao hơn so với mức hi&#234;̣n tại. Tuy chưa đủ đ&#234;̉ khẳng định hoàn toàn, nhưng có lẽ góp ph&#226;̀n nào vào tác đ&#244;̣ng thực t&#234;́ khủng khi&#234;́p như thời gian qua. M&#244;̣t s&#244;́ n&#234;̀n kinh t&#234;́ đã &quot;chọn&quot; front-load với mức đ&#244;̣ cao. 

(Mình thử download và tính lại mức tích lũy và t&#244;́c đ&#244;̣ tăng l&#234;n của proxy FFR là hơn 700bps vs. 450 như FFR, tính từ thời đi&#234;̉m bắt đ&#226;̀u thắt chặt từ tháng 3, nhưng thời gian ngắn hơn khoảng g&#226;̀n 2 quý (tức ls proxy đã tăng TRƯỚC FFR mà chúng ta th&#226;́y!)
 
Với mức proxy này, tác đ&#244;̣ng của FFR v&#226;̃n đóng góp lớn nh&#226;́t và còn tăng th&#234;m, (ví dụ FFR path trong SEPs, Tháng 12) và tác đ&#244;̣ng của ph&#226;̀n &quot;&#226;̉n s&#244;́&quot; là QT và những đi&#234;̀u chỉnh, cùng với FG. Giả sử t&#244;̉ng đóng góp của QT và FG kh&#244;ng đ&#244;̉i, thì đỉnh của proxy FFR ở level 7.x. (quy tương đương với FFR đ&#234;̉ &quot;tạo ra&quot; cùng m&#244;̣t đi&#234;̀u ki&#234;̣n tài chính). Các thị trường ở (3) li&#234;̣u có những thay đ&#244;̉i nào kh&#244;ng? &#128578;

Hoặc ở m&#244;̣t kịch bản khác, với level proxy FFR  và nhịp đ&#244;̣ QT như hi&#234;̣n tại, là đã đủ kh&#244;ng c&#226;̀n tăng th&#234;m Ls FFR hoặc m&#244;̣t mức tăng th&#234;m r&#226;́t nhẹ?

V&#234;̀ kỹ thu&#226;̣t ước lượng proxy FFR, xem th&#234;m ở comment. 

P/S: Năm nay kh&#244;ng bi&#234;́t các nhà nghi&#234;n cứu CSTT của VN có ước lượng đi&#234;̀u ki&#234;̣n tài chính của VN ở mức nào kh&#244;ng - qua proxy? Mình cảm nh&#226;̣n có những thời đi&#234;̉m và t&#244;̉ng th&#234;̉, &quot;chặt&quot; hơn r&#226;́t nhi&#234;̀u so với m&#244;̣t s&#244;́ c&#244;ng cụ cơ bản.
Cre : Tran Quang Nghia

Fed điều hành CSTT thông qua công cụ chủ yếu (primary tool) là Fed Funds Rate (FFR ) và mức lãi suất này, ở một số thời kỳ đã tiệm cận zero (ZLB). Họ không sử dụng chính sách lãi suất âm, nhưng với sự kết hợp thêm của một số công cụ CSTT đặc biệt khác (unconventional) như nới lỏng định lượng (QE), định hướng chính sách (Forward Fuidance - FG), thì với một số ước lượng thông qua một "lãi suất" đại diện thay thế, đại diện cho cả 3 công cụ FFR, QE, FG (cùng một số tác động khác khác) có thể thực tế đã ở mức tương đương với FFR âm. Lãi suất đại diện đó gọi là Proxy FFR/shadow FFR. 

Đây là một cách tiếp cận hay, dù không mới (ví dụ từ sau 2008, một vài ước lượng về shadow FFR mà hồi đó mình có giới thiệu trên blog), nhưng nó có thể mang đến một số cách tiếp cận hoặc ít nhất là sự cẩn trọng trong giai đoạn hiện nay, ví dụ ít nhất là đối với mức độ tác động (1), độ trễ (2), hoặc là ảnh hưởng đến các nền kinh tế mới nổi hoặc đang phát triển (3), các thị trường tài chính-tiền tệ cụ thể (4), v.v..

Bên dưới là một ước lượng của Fed SF vừa public về một mức lãi suất Fed Funds Rate (FFR) "thực tế quy đổi tương đương" khi kết hợp cả các công cụ chính sách khác.
 
Nếu như ở trên, ở chu kỳ nới lỏng, proxy FFR thấp hơn FFR (và một số giai đoạn âm khá sâu), thì trong chu kỳ thắt chặt tiền tệ như hiện nay, lãi suất "tổng hợp đại diện" - proxy FFR thực sự đã lớn hơn so với FFR, do tác động thắt chặt của FG và đặc biệt là chính sách đi qua thời kỳ giảm dần và ngưng QE (tapering) và tiến đến QT (thắt chặt định lượng). Như chúng ta đã biết, 2022 với Fed, CSTT nổi bật nhất với sự thay đổi của Ls và chế độ thanh khoản (liquidity regime). 
 
Khi FOMC sử dụng các công cụ bổ sung này, chẳng hạn như QT và FG, các hành động chính sách này sẽ ảnh hưởng đến các điều kiện tài chính (FC), mà tỷ lệ proxy FFR chuyển thành mức tương tự của tỷ lệ FFR. Nói cách khác, thước đo proxy diễn giải những thay đổi trong điều kiện tài chính như thể những điều kiện này chỉ được thúc đẩy tương đương bởi riêng mỗi FFR. Sự khác biệt giữa tỷ lệ proxy FFR và FFR kể từ cuối năm 2021 là rất đáng chú ý. Nó cho thấy rằng, trong chu kỳ thắt chặt hiện tại, chính sách thực tế (broader stance of monetary policy) đã thắt chặt hơn so với mức độ được chỉ thể hiện ra bởi riêng (quan điểm) về mức lãi FFR hiện hành. 
 
Ls proxy FFR cuối tháng 11 đã ở level 6.x, cao hơn khoảng 2.6ppt so với FFR tương ứng (3.75-4.0). 

Nếu giữ nguyên đến hiện nay, thì proxy FFR sẽ ở level 7, cao nhất kể từ năm 2000, cao hơn đỉnh chu kỳ thắt chặt 2007 (trước khi giảm trở lại). 
 
Trở lại (ít nhất thì) ở 3 điểm ở trên, nhưng trong chu kỳ thắt chặt: 
 
(1) có ý nghĩa ở level thực sự mà nền kinh tế đang trải qua, các điều kiện tài chính thực sự tác động lớn hơn nhiều.
 
(2) với một mức độ lớn hơn của "lãi suất", tác động đến tổng cầu với độ trễ sẽ khác (ngắn hơn kỳ vọng thông thường), cũng như, so với một số simple rules của CSTT khác, thì proxy FFR đã bắt kịp (chứ không quá thấp như một số đánh giá, xem thêm ở comment). 
 
(3) có ý nghĩa khi mức độ tác động còn lớn hơn cả FFR thông thường. Nghĩa là những khó khăn và biến động của thị trường tiền tệ và dòng vốn ở các nền kinh tế mới nổi đang đối mặt là tương đương với một mức lãi suất thậm chí còn cao hơn so với mức hiện tại. Tuy chưa đủ để khẳng định hoàn toàn, nhưng có lẽ góp phần nào vào tác động thực tế khủng khiếp như thời gian qua. Một số nền kinh tế đã "chọn" front-load với mức độ cao. 

(Mình thử download và tính lại mức tích lũy và tốc độ tăng lên của proxy FFR là hơn 700bps vs. 450 như FFR, tính từ thời điểm bắt đầu thắt chặt từ tháng 3, nhưng thời gian ngắn hơn khoảng gần 2 quý (tức ls proxy đã tăng TRƯỚC FFR mà chúng ta thấy!)
 
Với mức proxy này, tác động của FFR vẫn đóng góp lớn nhất và còn tăng thêm, (ví dụ FFR path trong SEPs, Tháng 12) và tác động của phần "ẩn số" là QT và những điều chỉnh, cùng với FG. Giả sử tổng đóng góp của QT và FG không đổi, thì đỉnh của proxy FFR ở level 7.x. (quy tương đương với FFR để "tạo ra" cùng một điều kiện tài chính). Các thị trường ở (3) liệu có những thay đổi nào không? 🙂

Hoặc ở một kịch bản khác, với level proxy FFR  và nhịp độ QT như hiện tại, là đã đủ không cần tăng thêm Ls FFR hoặc một mức tăng thêm rất nhẹ?

Về kỹ thuật ước lượng proxy FFR, xem thêm ở comment. 

P/S: Năm nay không biết các nhà nghiên cứu CSTT của VN có ước lượng điều kiện tài chính của VN ở mức nào không - qua proxy? Mình cảm nhận có những thời điểm và tổng thể, "chặt" hơn rất nhiều so với một số công cụ cơ bản.
Cre : Tran Quang Nghia