Trong c&#225;c thương vụ tho&#225;i vốn Nh&#224; nước quy m&#244; lớn tại Việt Nam, một đặc điểm lặp đi lặp lại l&#224; doanh nghiệp kh&#244;ng tho&#225;i vốn ngay tr&#234;n cấu tr&#250;c cũ, m&#224; lu&#244;n trải qua một giai đoạn “chuẩn bị h&#236;nh h&#224;i” nhằm tối ưu gi&#225; trị trước khi đưa ra thị trường. Trường hợp của BCM (Becamex IDC) đang cho thấy kh&#225; r&#245; logic n&#224;y.

Trước hết, việc li&#234;n tục th&#224;nh lập c&#244;ng ty con hoặc ph&#225;p nh&#226;n chuy&#234;n biệt kh&#244;ng đơn thuần nhằm mở rộng hoạt động kinh doanh, m&#224; phản &#225;nh tư duy t&#225;ch t&#224;i sản, t&#225;ch d&#242;ng tiền,t&#225;ch rủi ro. Khi quỹ đất khu c&#244;ng nghiệp, khu d&#226;n cư, hạ tầng, logistics hay dịch vụ được đặt v&#224;o c&#225;c ph&#225;p nh&#226;n kh&#225;c nhau, BCM c&#243; thể x&#225;c lập r&#245; gi&#225; trị từng mảng, tr&#225;nh t&#236;nh trạng “định gi&#225; b&#236;nh qu&#226;n” khi c&#242;n nằm chung trong một doanh nghiệp Nh&#224; nước quy m&#244; lớn. Đ&#226;y l&#224; bước đi rất quan trọng nếu mục ti&#234;u cuối c&#249;ng l&#224; thu h&#250;t nh&#224; đầu tư chiến lược hoặc b&#225;n vốn với mức gi&#225; cao, bởi nh&#224; đầu tư lu&#244;n sẵn s&#224;ng trả premium cho c&#225;c t&#224;i sản r&#245; r&#224;ng, minh bạch v&#224; c&#243; khả năng mở rộng độc lập.

Song song với việc t&#225;ch mảng, tăng vốn tại c&#244;ng ty con cũng l&#224; một t&#237;n hiệu đ&#225;ng ch&#250; &#253;. Tr&#234;n bề mặt, điều n&#224;y c&#243; thể khiến nh&#224; đầu tư lo ngại về nhu cầu vốn lớn hoặc hiệu quả sử dụng vốn. Tuy nhi&#234;n, trong bối cảnh chuẩn bị cho tho&#225;i vốn, tăng vốn thường mang &#253; nghĩa kh&#225;c: BCM đang chuyển vốn từ “vốn Nh&#224; nước tập trung” sang “vốn kinh doanh theo dự &#225;n”. Khi c&#244;ng ty con được bơm đủ vốn chủ, ph&#225;p nh&#226;n n&#224;y c&#243; thể tự đứng vững, vay nợ, hợp t&#225;c, hoặc gọi vốn ri&#234;ng, qua đ&#243; gi&#250;p BCM mẹ trở th&#224;nh một holding đ&#250;ng nghĩa. M&#244; h&#236;nh holding n&#224;y l&#224; cấu tr&#250;c m&#224; thị trường vốn v&#224; c&#225;c quỹ đầu tư quốc tế đ&#225;nh gi&#225; cao hơn rất nhiều so với m&#244; h&#236;nh doanh nghiệp Nh&#224; nước đa ng&#224;nh truyền thống.

Từ g&#243;c độ đ&#243;, tiềm năng tăng vốn của BCM trong trung,d&#224;i hạn l&#224; rất lớn, nhưng kh&#244;ng phải theo c&#225;ch “tăng vốn để cứu doanh nghiệp”, m&#224; l&#224; tăng vốn để n&#226;ng tầm định gi&#225;. BCM đang sở hữu quỹ đất khu c&#244;ng nghiệp v&#224; đ&#244; thị lớn bậc nhất cả nước, phần lớn được ghi nhận tr&#234;n sổ s&#225;ch với gi&#225; vốn rất thấp. Khi c&#225;c mảng được t&#225;ch ra, ph&#225;p l&#253; ho&#224;n chỉnh v&#224; c&#243; d&#242;ng tiền r&#245; r&#224;ng, việc tăng vốn th&#244;ng qua ph&#225;t h&#224;nh ri&#234;ng lẻ, ph&#225;t h&#224;nh cho đối t&#225;c chiến lược hoặc ho&#225;n đổi t&#224;i sản ho&#224;n to&#224;n c&#243; thể diễn ra ở mức định gi&#225; cao hơn đ&#225;ng kể so với hiện tại. Trong kịch bản n&#224;y, tăng vốn kh&#244;ng l&#224;m “pha lo&#227;ng gi&#225; trị”, m&#224; ngược lại, gi&#250;p t&#225;i định gi&#225; lại to&#224;n bộ hệ sinh th&#225;i BCM.

Đ&#225;ng ch&#250; &#253; hơn, nếu đặt c&#225;c động th&#225;i tr&#234;n trong bối cảnh chu kỳ bất động sản khu c&#244;ng nghiệp 2026–2027, th&#236; logic c&#224;ng trở n&#234;n r&#245; r&#224;ng. Khi gi&#225; thu&#234; đất KCN v&#224; tỷ lệ lấp đầy duy tr&#236; ở mức cao, c&#225;c c&#244;ng ty con nắm đất sạch, ph&#225;p l&#253; đầy đủ sẽ trở th&#224;nh “vi&#234;n ngọc” c&#243; thể gọi vốn độc lập hoặc ni&#234;m yết ri&#234;ng. Điều n&#224;y mở ra khả năng BCM tho&#225;i vốn từng phần, gi&#225;n tiếp hoặc từng mảng, thay v&#236; b&#225;n một lần to&#224;n bộ phần vốn Nh&#224; nước tại c&#244;ng ty mẹ. Đ&#226;y ch&#237;nh l&#224; c&#225;ch tối ưu gi&#225; trị m&#224; nhiều tập đo&#224;n Nh&#224; nước lớn đ&#227; v&#224; đang hướng tới.

V&#236; vậy, nếu nh&#236;n ngắn hạn, thị trường c&#243; thể thấy BCM “tăng vốn, lập c&#244;ng ty con, t&#225;i cơ cấu li&#234;n tục”. Nhưng nếu nh&#236;n d&#224;i hạn, đ&#226;y l&#224; một chuỗi h&#224;nh động c&#243; logic thống nhất, hướng đến việc biến BCM từ một doanh nghiệp Nh&#224; nước nặng cấu tr&#250;c h&#224;nh ch&#237;nh th&#224;nh một tập đo&#224;n holding t&#224;i sản – hạ tầng – khu c&#244;ng nghiệp c&#243; khả năng mở rộng vốn v&#224; thu h&#250;t d&#242;ng tiền tư nh&#226;n. Tho&#225;i vốn Nh&#224; nước, nếu xảy ra, sẽ kh&#244;ng phải l&#224; điểm bắt đầu, m&#224; l&#224; bước cuối của qu&#225; tr&#236;nh n&#224;y.

N&#243;i c&#225;ch kh&#225;c, tiềm năng lớn nhất của BCM kh&#244;ng chỉ nằm ở s&#243;ng bất động sản khu c&#244;ng nghiệp, m&#224; nằm ở khả năng được định gi&#225; lại khi cấu tr&#250;c vốn v&#224; cấu tr&#250;c doanh nghiệp thay đổi. Đ&#243; l&#224; l&#253; do v&#236; sao nhiều nh&#224; đầu tư d&#224;i hạn chấp nhận chờ đợi, bởi phần “upside” thực sự thường đến khi thị trường nhận ra BCM kh&#244;ng c&#242;n l&#224; một doanh nghiệp Nh&#224; nước truyền thống, m&#224; l&#224; một nền tảng t&#224;i sản c&#243; thể tăng trưởng bằng vốn tư nh&#226;n.

Trong các thương vụ thoái vốn Nhà nước quy mô lớn tại Việt Nam, một đặc điểm lặp đi lặp lại là doanh nghiệp không thoái vốn ngay trên cấu trúc cũ, mà luôn trải qua một giai đoạn “chuẩn bị hình hài” nhằm tối ưu giá trị trước khi đưa ra thị trường. Trường hợp của BCM (Becamex IDC) đang cho thấy khá rõ logic này.

Trước hết, việc liên tục thành lập công ty con hoặc pháp nhân chuyên biệt không đơn thuần nhằm mở rộng hoạt động kinh doanh, mà phản ánh tư duy tách tài sản, tách dòng tiền,tách rủi ro. Khi quỹ đất khu công nghiệp, khu dân cư, hạ tầng, logistics hay dịch vụ được đặt vào các pháp nhân khác nhau, BCM có thể xác lập rõ giá trị từng mảng, tránh tình trạng “định giá bình quân” khi còn nằm chung trong một doanh nghiệp Nhà nước quy mô lớn. Đây là bước đi rất quan trọng nếu mục tiêu cuối cùng là thu hút nhà đầu tư chiến lược hoặc bán vốn với mức giá cao, bởi nhà đầu tư luôn sẵn sàng trả premium cho các tài sản rõ ràng, minh bạch và có khả năng mở rộng độc lập.

Song song với việc tách mảng, tăng vốn tại công ty con cũng là một tín hiệu đáng chú ý. Trên bề mặt, điều này có thể khiến nhà đầu tư lo ngại về nhu cầu vốn lớn hoặc hiệu quả sử dụng vốn. Tuy nhiên, trong bối cảnh chuẩn bị cho thoái vốn, tăng vốn thường mang ý nghĩa khác: BCM đang chuyển vốn từ “vốn Nhà nước tập trung” sang “vốn kinh doanh theo dự án”. Khi công ty con được bơm đủ vốn chủ, pháp nhân này có thể tự đứng vững, vay nợ, hợp tác, hoặc gọi vốn riêng, qua đó giúp BCM mẹ trở thành một holding đúng nghĩa. Mô hình holding này là cấu trúc mà thị trường vốn và các quỹ đầu tư quốc tế đánh giá cao hơn rất nhiều so với mô hình doanh nghiệp Nhà nước đa ngành truyền thống.

Từ góc độ đó, tiềm năng tăng vốn của BCM trong trung,dài hạn là rất lớn, nhưng không phải theo cách “tăng vốn để cứu doanh nghiệp”, mà là tăng vốn để nâng tầm định giá. BCM đang sở hữu quỹ đất khu công nghiệp và đô thị lớn bậc nhất cả nước, phần lớn được ghi nhận trên sổ sách với giá vốn rất thấp. Khi các mảng được tách ra, pháp lý hoàn chỉnh và có dòng tiền rõ ràng, việc tăng vốn thông qua phát hành riêng lẻ, phát hành cho đối tác chiến lược hoặc hoán đổi tài sản hoàn toàn có thể diễn ra ở mức định giá cao hơn đáng kể so với hiện tại. Trong kịch bản này, tăng vốn không làm “pha loãng giá trị”, mà ngược lại, giúp tái định giá lại toàn bộ hệ sinh thái BCM.

Đáng chú ý hơn, nếu đặt các động thái trên trong bối cảnh chu kỳ bất động sản khu công nghiệp 2026–2027, thì logic càng trở nên rõ ràng. Khi giá thuê đất KCN và tỷ lệ lấp đầy duy trì ở mức cao, các công ty con nắm đất sạch, pháp lý đầy đủ sẽ trở thành “viên ngọc” có thể gọi vốn độc lập hoặc niêm yết riêng. Điều này mở ra khả năng BCM thoái vốn từng phần, gián tiếp hoặc từng mảng, thay vì bán một lần toàn bộ phần vốn Nhà nước tại công ty mẹ. Đây chính là cách tối ưu giá trị mà nhiều tập đoàn Nhà nước lớn đã và đang hướng tới.

Vì vậy, nếu nhìn ngắn hạn, thị trường có thể thấy BCM “tăng vốn, lập công ty con, tái cơ cấu liên tục”. Nhưng nếu nhìn dài hạn, đây là một chuỗi hành động có logic thống nhất, hướng đến việc biến BCM từ một doanh nghiệp Nhà nước nặng cấu trúc hành chính thành một tập đoàn holding tài sản – hạ tầng – khu công nghiệp có khả năng mở rộng vốn và thu hút dòng tiền tư nhân. Thoái vốn Nhà nước, nếu xảy ra, sẽ không phải là điểm bắt đầu, mà là bước cuối của quá trình này.

Nói cách khác, tiềm năng lớn nhất của BCM không chỉ nằm ở sóng bất động sản khu công nghiệp, mà nằm ở khả năng được định giá lại khi cấu trúc vốn và cấu trúc doanh nghiệp thay đổi. Đó là lý do vì sao nhiều nhà đầu tư dài hạn chấp nhận chờ đợi, bởi phần “upside” thực sự thường đến khi thị trường nhận ra BCM không còn là một doanh nghiệp Nhà nước truyền thống, mà là một nền tảng tài sản có thể tăng trưởng bằng vốn tư nhân.

Nguyen Duy Tung

Dấu Chân Du Mục