CSM - C&#244;ng nghiệp Cao su Miền Nam (CASUMINA): Đảo Chiều v&#224; Chuyển M&#236;nh. 

I. Tổng Quan Doanh Nghiệp

1.1. Hoạt động kinh doanh ch&#237;nh – Sản xuất săm lốp
Sản xuất săm lốp l&#224; lĩnh vực kinh doanh cốt l&#245;i của CSM, với c&#225;c sản phẩm chủ lực bao gồm: lốp &#244; t&#244; v&#224; m&#225;y k&#233;o (Bias, TBR v&#224; PCR), lốp xe m&#225;y, lốp xe đạp, v&#224; săm xe m&#225;y. C&#244;ng ty hiện sở hữu 4 x&#237; nghiệp th&#224;nh vi&#234;n với năng lực sản xuất đ&#225;ng kể, trong đ&#243; nổi bật l&#224; X&#237; nghiệp Radial T&#226;n Uy&#234;n (B&#236;nh Dương) chuy&#234;n sản xuất lốp Radial. Để đ&#225;p ứng nhu cầu ng&#224;y c&#224;ng tăng, CSM đang triển khai kế hoạch mở rộng X&#237; nghiệp Radial, n&#226;ng c&#244;ng suất lốp PCR từ 1.2 triệu lốp/năm l&#234;n 1.5 triệu lốp/năm, kỳ vọng tạo động lực tăng trưởng mạnh mẽ cho c&#225;c năm tiếp theo.
*Xem ảnh số 1: &quot;C&#225;c nh&#224; m&#225;y sản xuất lốp xe của CSM&quot;. 

1.2. Cơ cấu doanh thu v&#224; lợi nhuận
Doanh thu v&#224; lợi nhuận gộp của CSM chủ yếu đến từ mảng lốp &#244; t&#244; v&#224; m&#225;y k&#233;o, c&#249;ng với lốp xe m&#225;y v&#224; săm xe m&#225;y. Trong đ&#243;, mảng lốp &#244; t&#244; v&#224; m&#225;y k&#233;o (Bias, TBR, PCR) chiếm tỷ trọng lớn nhất, đ&#243;ng g&#243;p 55-60% doanh thu v&#224; gần 60% lợi nhuận gộp. Mảng lốp xe m&#225;y cũng đ&#243;ng vai tr&#242; quan trọng, chiếm 11-12% doanh thu v&#224; 16% lợi nhuận gộp. D&#249; quy m&#244; nhỏ hơn, mảng săm xe m&#225;y vẫn mang lại 9-10% doanh thu v&#224; 11% lợi nhuận gộp, cho thấy vai tr&#242; hỗ trợ ổn định trong cơ cấu t&#224;i ch&#237;nh của c&#244;ng ty.

Doanh thu của CSM chủ yếu đến từ hai nguồn ch&#237;nh: thị trường nội địa, chiếm 50-60%, v&#224; xuất khẩu, đ&#243;ng g&#243;p khoảng 40% h&#224;ng năm. C&#225;c sản phẩm của CSM đ&#227; c&#243; mặt tại hơn 60 quốc gia, với c&#225;c thị trường xuất khẩu trọng điểm bao gồm Đ&#244;ng Nam &#193;, Ch&#226;u &#194;u, v&#224; Mỹ.
*Xem ảnh số 2,3,4: &quot;Tỷ trọng cơ cấu doanh thu, lợi nhuận v&#224; tỷ trọng doanh thu theo khu vực kinh doanh&quot;. 

II. Kết Quả Kinh Doanh Q3.2024

Kết quả kinh doanh lũy kế 9 th&#225;ng đầu năm 2024 của CSM cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ, với lợi nhuận sau thuế cổ đ&#244;ng c&#244;ng ty mẹ (LNST-CĐTS) tăng 65% so với c&#249;ng kỳ (YoY). C&#225;c yếu tố ch&#237;nh th&#250;c đẩy tăng trưởng bao gồm:
1) Cải thiện bi&#234;n lợi nhuận gộp (LNG): Bi&#234;n LNG tăng 4.4 điểm phần trăm, đạt 14%, nhờ:
   o Chi ph&#237; khấu hao giảm: Trong 9T/2024, chi ph&#237; khấu hao giảm 45 tỷ VNĐ so với c&#249;ng kỳ (svck) xuống c&#242;n 155.7 tỷ VNĐ, do đ&#227; hạch to&#225;n chi ph&#237; khấu hao cho qu&#253; 3 v&#224; qu&#253; 4 trong qu&#253; 3/2023.
   o Gi&#225; đầu v&#224;o giảm: Gi&#225; nguy&#234;n liệu đầu v&#224;o b&#236;nh qu&#226;n giảm svck trong 9 th&#225;ng đầu năm. Tuy nhi&#234;n, gi&#225; cao su tăng mạnh trở lại trong qu&#253; 3/2024, khiến bi&#234;n LNG qu&#253; 3 giảm c&#242;n 12.7%.
2) Giảm chi ph&#237; l&#227;i vay: Chi ph&#237; l&#227;i vay giảm 45 tỷ VNĐ, tương đương 39% YoY, nhờ l&#227;i suất vay nợ trung b&#236;nh giảm.
3) Tăng thu nhập từ tiền gửi: L&#227;i tiền gửi tăng 15 tỷ VNĐ, tương ứng tăng 31% YoY, nhờ số dư tiền v&#224; tương đương tiền b&#236;nh qu&#226;n tăng.

Tuy nhi&#234;n, chi ph&#237; b&#225;n h&#224;ng v&#224; quản l&#253; doanh nghiệp (SG&amp;A) tăng 127 tỷ VNĐ (+51% YoY) do:
1) Tăng chi ph&#237; vận chuyển v&#224; quảng b&#225;: Chi ph&#237; vận chuyển v&#224; xuất khẩu tăng theo xu hướng gi&#225; cước vận tải to&#224;n cầu, c&#249;ng với c&#225;c hoạt động marketing mở rộng cho sản phẩm.
2) Tăng chi ph&#237; nh&#226;n sự: Chi ph&#237; quản l&#253; doanh nghiệp tăng nhẹ do tăng lương v&#224; ph&#250;c lợi cho nh&#226;n vi&#234;n.

Tổng thể, những cải thiện trong bi&#234;n lợi nhuận v&#224; giảm chi ph&#237; t&#224;i ch&#237;nh đ&#227; gi&#250;p CSM phục hồi mạnh mẽ, mặc d&#249; &#225;p lực chi ph&#237; hoạt động gia tăng.
*Xem ảnh số 5: &quot;Kết quả kinh doanh qu&#253; 3/2024&quot;. 

III. Catalyst Đầu Tư CSM

3.1. Kỳ vọng lợi nhuận 2025F của CSM tăng trưởng mạnh đạt mức +89% svck.
Kỳ vọng lợi nhuận năm 2025 của CSM tăng trưởng mạnh mẽ, đạt mức +89% so với c&#249;ng kỳ (YoY), nhờ v&#224;o hai yếu tố ch&#237;nh:
1) Giảm chi ph&#237; khấu hao từ nh&#224; m&#225;y Radial:
• Nh&#224; m&#225;y Radial, kh&#225;nh th&#224;nh từ năm 2014 với c&#244;ng suất thiết kế 1 triệu lốp/năm, dự kiến giảm đ&#225;ng kể chi ph&#237; khấu hao từ qu&#253; 2/2025, tiết kiệm khoảng 47 tỷ VNĐ (-23% YoY).
• Việc giảm khấu hao n&#224;y gi&#250;p cải thiện bi&#234;n lợi nhuận gộp (LNG) mảng lốp TBR, từ 13.9% l&#234;n 18.5% (+4.6 điểm phần trăm), với lợi nhuận gộp mảng TBR năm 2025 dự kiến đạt 189 tỷ VNĐ, chiếm 27% tổng lợi nhuận gộp.
2) Mở rộng c&#244;ng suất v&#224; tăng ti&#234;u thụ lốp PCR:
• Dự &#225;n n&#226;ng c&#244;ng suất lốp PCR từ 1.2 triệu l&#234;n 1.5 triệu lốp/năm (+25%) được triển khai trong năm 2023, dự kiến vận h&#224;nh thử từ qu&#253; 4/2024 v&#224; bắt đầu đ&#243;ng g&#243;p v&#224;o lợi nhuận từ năm 2025.
• Sản lượng ti&#234;u thụ lốp PCR năm 2025 dự kiến đạt 1.79 triệu lốp (+13% YoY), đ&#243;ng g&#243;p 42% tổng lợi nhuận gộp. 
       Thị trường nội địa: Ti&#234;u thụ 40% sản lượng (+80 ngh&#236;n lốp), nắm bắt xu hướng gia tăng nhu cầu &#244; t&#244; điện. Hiện CSM chỉ đ&#225;p ứng 5–10% nhu cầu PCR nội địa (~2 triệu lốp/năm).
       Xuất khẩu: Ti&#234;u thụ 60% sản lượng (+120 ngh&#236;n lốp, +10% YoY), tập trung v&#224;o thị trường Mỹ.
D&#242;ng lốp PCR mang thương hiệu Advenza đ&#227; khẳng định vị tr&#237; vững chắc tại thị trường nội địa, đứng thứ ba tại Việt Nam (sau Bridgestone v&#224; Michelin). Lợi thế sản xuất trong nước gi&#250;p CSM kiểm so&#225;t chi ph&#237; v&#224; thời gian giao h&#224;ng, tạo khả năng cạnh tranh về gi&#225; với c&#225;c đối thủ quốc tế. Với uy t&#237;n thương hiệu v&#224; lợi thế chi ph&#237;, CSM được kỳ vọng sẽ dễ d&#224;ng ti&#234;u thụ sản lượng tăng th&#234;m từ dự &#225;n mở rộng.

3.2. Định gi&#225; đang dần phản &#225;nh tăng trưởng lợi nhuận
Kỳ vọng lợi nhuận của CSM sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn 2025-2026 với tốc độ tăng trưởng k&#233;p h&#224;ng năm (CAGR) đạt 44%. D&#249; gi&#225; cổ phiếu CSM đ&#227; tăng 26% so với đ&#225;y th&#225;ng 11/2024, diễn biến n&#224;y mới chỉ phản &#225;nh một phần kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.
1) Định gi&#225; so với trung b&#236;nh ng&#224;nh săm lốp: 
Dựa tr&#234;n dự ph&#243;ng, cổ phiếu CSM vẫn c&#242;n tiềm năng tăng gi&#225; với c&#225;c chỉ số định gi&#225; hấp dẫn:
• P/E fw 2025F: 10.1x, chiết khấu 31% so với trung vị ng&#224;nh săm lốp.
• EV/EBITDA fw 2025F: 7.9x, chiết khấu 23% so với trung vị ng&#224;nh.
Tuy nhi&#234;n, cần lưu &#253; rằng chỉ số định gi&#225; thấp hơn một phần phản &#225;nh hiệu quả sinh lời của CSM c&#242;n k&#233;m cạnh so với đối thủ trong ng&#224;nh. Tỷ suất lợi nhuận tr&#234;n vốn chủ sở hữu (ROE) b&#236;nh qu&#226;n giai đoạn 2017 đến nay của CSM chỉ đạt 4.4%, thấp hơn đ&#225;ng kể so với mức trung b&#236;nh 13.8% của c&#225;c đối thủ, cho thấy cần cải thiện th&#234;m về khả năng sinh lời để cạnh tranh hiệu quả hơn.
2) Mức gi&#225; đang giao dịch của CSM hiện tại chiết khấu s&#226;u: 
So với trung vị giai đoạn 2019–2023, định gi&#225; của CSM hiện đang ở mức chiết khấu hấp dẫn, với P/E fw 2025F chiết khấu 58% v&#224; EV/EBITDA fw 2025F chiết khấu 12%. 

Tuy nhi&#234;n, hiệu quả sinh lời của CSM hiện tại thấp hơn đ&#225;ng kể so với qu&#225; khứ. Tỷ suất lợi nhuận tr&#234;n vốn chủ sở hữu (ROE) của c&#244;ng ty đ&#227; giảm mạnh, từ mức trung b&#236;nh 26.3% trong giai đoạn 2012–2016 xuống c&#242;n 4.4% trong giai đoạn 2017 đến nay. Điều n&#224;y phản &#225;nh sự suy giảm trong hiệu quả hoạt động v&#224; khả năng sinh lời, tạo &#225;p lực cần cải thiện để đ&#225;p ứng kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai.
*Xem ảnh số 6,7: &quot;Chỉ số định gi&#225; CSM v&#224; doanh nghiệp c&#249;ng ng&#224;nh trong khu vực v&#224; EV/EBITDA 2019-2025F&quot;. 

3.3. Điểm Tournaround – Đảo chiều lợi nhuận của doanh nghiệp
*Xem ảnh số 8,9: &quot;Tin nhắn tư vấn turnarounds CSM&quot;. 
IV. Dự Ph&#243;ng Kết Quả Kinh Doanh
- D&#224;nh ri&#234;ng cho hệ thống kh&#225;ch h&#224;ng TU.STOCKS
V. Định Gi&#225;
- D&#224;nh ri&#234;ng cho hệ thống kh&#225;ch h&#224;ng TU.STOCKS

CSM - Công nghiệp Cao su Miền Nam (CASUMINA): Đảo Chiều và Chuyển Mình. 

I. Tổng Quan Doanh Nghiệp

1.1. Hoạt động kinh doanh chính – Sản xuất săm lốp
Sản xuất săm lốp là lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của CSM, với các sản phẩm chủ lực bao gồm: lốp ô tô và máy kéo (Bias, TBR và PCR), lốp xe máy, lốp xe đạp, và săm xe máy. Công ty hiện sở hữu 4 xí nghiệp thành viên với năng lực sản xuất đáng kể, trong đó nổi bật là Xí nghiệp Radial Tân Uyên (Bình Dương) chuyên sản xuất lốp Radial. Để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng, CSM đang triển khai kế hoạch mở rộng Xí nghiệp Radial, nâng công suất lốp PCR từ 1.2 triệu lốp/năm lên 1.5 triệu lốp/năm, kỳ vọng tạo động lực tăng trưởng mạnh mẽ cho các năm tiếp theo.
*Xem ảnh số 1: "Các nhà máy sản xuất lốp xe của CSM". 

1.2. Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận
Doanh thu và lợi nhuận gộp của CSM chủ yếu đến từ mảng lốp ô tô và máy kéo, cùng với lốp xe máy và săm xe máy. Trong đó, mảng lốp ô tô và máy kéo (Bias, TBR, PCR) chiếm tỷ trọng lớn nhất, đóng góp 55-60% doanh thu và gần 60% lợi nhuận gộp. Mảng lốp xe máy cũng đóng vai trò quan trọng, chiếm 11-12% doanh thu và 16% lợi nhuận gộp. Dù quy mô nhỏ hơn, mảng săm xe máy vẫn mang lại 9-10% doanh thu và 11% lợi nhuận gộp, cho thấy vai trò hỗ trợ ổn định trong cơ cấu tài chính của công ty.

Doanh thu của CSM chủ yếu đến từ hai nguồn chính: thị trường nội địa, chiếm 50-60%, và xuất khẩu, đóng góp khoảng 40% hàng năm. Các sản phẩm của CSM đã có mặt tại hơn 60 quốc gia, với các thị trường xuất khẩu trọng điểm bao gồm Đông Nam Á, Châu Âu, và Mỹ.
*Xem ảnh số 2,3,4: "Tỷ trọng cơ cấu doanh thu, lợi nhuận và tỷ trọng doanh thu theo khu vực kinh doanh". 

II. Kết Quả Kinh Doanh Q3.2024

Kết quả kinh doanh lũy kế 9 tháng đầu năm 2024 của CSM cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ, với lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ (LNST-CĐTS) tăng 65% so với cùng kỳ (YoY). Các yếu tố chính thúc đẩy tăng trưởng bao gồm:
1) Cải thiện biên lợi nhuận gộp (LNG): Biên LNG tăng 4.4 điểm phần trăm, đạt 14%, nhờ:
   o Chi phí khấu hao giảm: Trong 9T/2024, chi phí khấu hao giảm 45 tỷ VNĐ so với cùng kỳ (svck) xuống còn 155.7 tỷ VNĐ, do đã hạch toán chi phí khấu hao cho quý 3 và quý 4 trong quý 3/2023.
   o Giá đầu vào giảm: Giá nguyên liệu đầu vào bình quân giảm svck trong 9 tháng đầu năm. Tuy nhiên, giá cao su tăng mạnh trở lại trong quý 3/2024, khiến biên LNG quý 3 giảm còn 12.7%.
2) Giảm chi phí lãi vay: Chi phí lãi vay giảm 45 tỷ VNĐ, tương đương 39% YoY, nhờ lãi suất vay nợ trung bình giảm.
3) Tăng thu nhập từ tiền gửi: Lãi tiền gửi tăng 15 tỷ VNĐ, tương ứng tăng 31% YoY, nhờ số dư tiền và tương đương tiền bình quân tăng.

Tuy nhiên, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A) tăng 127 tỷ VNĐ (+51% YoY) do:
1) Tăng chi phí vận chuyển và quảng bá: Chi phí vận chuyển và xuất khẩu tăng theo xu hướng giá cước vận tải toàn cầu, cùng với các hoạt động marketing mở rộng cho sản phẩm.
2) Tăng chi phí nhân sự: Chi phí quản lý doanh nghiệp tăng nhẹ do tăng lương và phúc lợi cho nhân viên.

Tổng thể, những cải thiện trong biên lợi nhuận và giảm chi phí tài chính đã giúp CSM phục hồi mạnh mẽ, mặc dù áp lực chi phí hoạt động gia tăng.
*Xem ảnh số 5: "Kết quả kinh doanh quý 3/2024". 

III. Catalyst Đầu Tư CSM

3.1. Kỳ vọng lợi nhuận 2025F của CSM tăng trưởng mạnh đạt mức +89% svck.
Kỳ vọng lợi nhuận năm 2025 của CSM tăng trưởng mạnh mẽ, đạt mức +89% so với cùng kỳ (YoY), nhờ vào hai yếu tố chính:
1) Giảm chi phí khấu hao từ nhà máy Radial:
• Nhà máy Radial, khánh thành từ năm 2014 với công suất thiết kế 1 triệu lốp/năm, dự kiến giảm đáng kể chi phí khấu hao từ quý 2/2025, tiết kiệm khoảng 47 tỷ VNĐ (-23% YoY).
• Việc giảm khấu hao này giúp cải thiện biên lợi nhuận gộp (LNG) mảng lốp TBR, từ 13.9% lên 18.5% (+4.6 điểm phần trăm), với lợi nhuận gộp mảng TBR năm 2025 dự kiến đạt 189 tỷ VNĐ, chiếm 27% tổng lợi nhuận gộp.
2) Mở rộng công suất và tăng tiêu thụ lốp PCR:
• Dự án nâng công suất lốp PCR từ 1.2 triệu lên 1.5 triệu lốp/năm (+25%) được triển khai trong năm 2023, dự kiến vận hành thử từ quý 4/2024 và bắt đầu đóng góp vào lợi nhuận từ năm 2025.
• Sản lượng tiêu thụ lốp PCR năm 2025 dự kiến đạt 1.79 triệu lốp (+13% YoY), đóng góp 42% tổng lợi nhuận gộp. 
       Thị trường nội địa: Tiêu thụ 40% sản lượng (+80 nghìn lốp), nắm bắt xu hướng gia tăng nhu cầu ô tô điện. Hiện CSM chỉ đáp ứng 5–10% nhu cầu PCR nội địa (~2 triệu lốp/năm).
       Xuất khẩu: Tiêu thụ 60% sản lượng (+120 nghìn lốp, +10% YoY), tập trung vào thị trường Mỹ.
Dòng lốp PCR mang thương hiệu Advenza đã khẳng định vị trí vững chắc tại thị trường nội địa, đứng thứ ba tại Việt Nam (sau Bridgestone và Michelin). Lợi thế sản xuất trong nước giúp CSM kiểm soát chi phí và thời gian giao hàng, tạo khả năng cạnh tranh về giá với các đối thủ quốc tế. Với uy tín thương hiệu và lợi thế chi phí, CSM được kỳ vọng sẽ dễ dàng tiêu thụ sản lượng tăng thêm từ dự án mở rộng.

3.2. Định giá đang dần phản ánh tăng trưởng lợi nhuận
Kỳ vọng lợi nhuận của CSM sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn 2025-2026 với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) đạt 44%. Dù giá cổ phiếu CSM đã tăng 26% so với đáy tháng 11/2024, diễn biến này mới chỉ phản ánh một phần kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.
1) Định giá so với trung bình ngành săm lốp: 
Dựa trên dự phóng, cổ phiếu CSM vẫn còn tiềm năng tăng giá với các chỉ số định giá hấp dẫn:
• P/E fw 2025F: 10.1x, chiết khấu 31% so với trung vị ngành săm lốp.
• EV/EBITDA fw 2025F: 7.9x, chiết khấu 23% so với trung vị ngành.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng chỉ số định giá thấp hơn một phần phản ánh hiệu quả sinh lời của CSM còn kém cạnh so với đối thủ trong ngành. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) bình quân giai đoạn 2017 đến nay của CSM chỉ đạt 4.4%, thấp hơn đáng kể so với mức trung bình 13.8% của các đối thủ, cho thấy cần cải thiện thêm về khả năng sinh lời để cạnh tranh hiệu quả hơn.
2) Mức giá đang giao dịch của CSM hiện tại chiết khấu sâu: 
So với trung vị giai đoạn 2019–2023, định giá của CSM hiện đang ở mức chiết khấu hấp dẫn, với P/E fw 2025F chiết khấu 58% và EV/EBITDA fw 2025F chiết khấu 12%. 

Tuy nhiên, hiệu quả sinh lời của CSM hiện tại thấp hơn đáng kể so với quá khứ. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty đã giảm mạnh, từ mức trung bình 26.3% trong giai đoạn 2012–2016 xuống còn 4.4% trong giai đoạn 2017 đến nay. Điều này phản ánh sự suy giảm trong hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời, tạo áp lực cần cải thiện để đáp ứng kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai.
*Xem ảnh số 6,7: "Chỉ số định giá CSM và doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực và EV/EBITDA 2019-2025F". 

3.3. Điểm Tournaround – Đảo chiều lợi nhuận của doanh nghiệp
*Xem ảnh số 8,9: "Tin nhắn tư vấn turnarounds CSM". 
IV. Dự Phóng Kết Quả Kinh Doanh
- Dành riêng cho hệ thống khách hàng TU.STOCKS
V. Định Giá
- Dành riêng cho hệ thống khách hàng TU.STOCKS