Luận điểm đầu tư CSM ( CTCP C&#244;ng nghiệp cao Su Việt Nam) 
1. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
 Cựu vương trong ng&#224;nh săm lốp 
• C&#243; 3 doanh nghiệp nổi tiếng tại mỗi miền, Casumina (CSM) l&#224; doanh nghiệp từng đứng đầu Việt Nam về săm lốp trước khi bị vượt mặt trong 10 năm trở lại đ&#226;y. 
• Sản xuất săm lốp l&#224; hoạt động kinh doanh ch&#237;nh, trong đấy lốp radial &#244; t&#244; chiếm tỷ trọng lớn nhất (~60%) trong cả doanh thu v&#224; lợi nhuận. Khoảng 40% doanh thu đến từ thị trường xuất khẩu, tuy nhi&#234;n doanh nghiệp định hướng tập trung v&#224;o thị trường trong nước với chủ lực l&#224; lốp PCR d&#224;nh cho xe &#244; t&#244; điện.
2. HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
 C&#225;c nh&#243;m sản phẩm ch&#237;nh 
• Casumina c&#243; 4 nh&#243;m sản phẩm ch&#237;nh. Trong đ&#243; tăng trưởng của thị trường lốp xe Bias v&#224; săm, lốp xe m&#225;y kh&#225; chậm do c&#244;ng nghệ tương đối lạc hậu v&#224; định hướng giảm số lượng xe m&#225;y tại c&#225;c th&#224;nh phố lớn. 
• Lốp TBR cũng l&#224; một d&#242;ng lốp Radial (sử dụng c&#244;ng nghệ cao như PCR) nhưng lại phục vụ cho c&#225;c d&#242;ng xe kh&#225; đặc th&#249;, tăng trưởng sẽ kh&#243; c&#243; sự đột biến. 
• Định hướng ph&#225;t triển tập trung v&#224;o PCR – mẫu lốp phục vụ sự b&#249;ng nổ của xe điện trong thời gian tới.
 Nhu cầu về lốp PCR b&#249;ng nổ
 • Nhu cầu lốp PCR của Việt Nam năm 2024 ước t&#237;nh khoảng 2 triệu lốp, tổng năng lực của CSM chỉ đ&#225;p ứng được ~5% nhu cầu, chưa kể doanh nghiệp c&#243; tỷ trọng xuất khẩu tương đối lớn. Lốp PCR của CSM c&#243; chất lượng đ&#225;p ứng được thị trường, xếp thứ 3 chỉ sau Bridgestone v&#224; Michelin. 
• Với xe điện trong nước, sản lượng kỷ lục của Vinfast (đặc biệt VF3, VF5…) cho thấy sự b&#249;ng nổ trong tương lai gần của xe điện gi&#225; b&#236;nh d&#226;n tại thị trường trong nước. Ng&#224;y 8.12, Vinfast cũng mới khởi động Nh&#224; m&#225;y sản xuất &#244; t&#244; điện tại H&#224; Tĩnh. 
• Nhu cầu đối với lốp PCR cũng sẽ được k&#233;o mạnh theo. Ngo&#224;i chất lượng đ&#227; được chứng minh của lốp Advenza, CSM c&#242;n c&#243; lợi thế lớn khi sản xuất trong nước tiết kiệm được chi ph&#237; sản xuất, chi ph&#237; vận chuyển..
Tập trung v&#224;o sản phẩm chủ lực
 • Doanh nghiệp định hướng sẽ giữ vững thị phần c&#225;c sản phẩm truyền thống như săm lốp xe đạp, xe m&#225;y v&#224; lốp Bias. Tăng trưởng của c&#225;c nh&#243;m sản phẩm n&#224;y c&#243; thể giảm nhẹ trong c&#225;c năm tới. 
• Doanh nghiệp bắt đầu chạy thử nghiệm n&#226;ng c&#244;ng suất của x&#237; nghiệp Radial với PCR từ 1.2 → 1.5 triệu lốp/năm v&#224;o đầu Qu&#253; 4/2024. Tăng trưởng ti&#234;u thụ ước t&#237;nh sẽ đạt 20% trong 2025.
 • Doanh nghiệp sẽ c&#242;n tiếp tục đầu tư th&#234;m để n&#226;ng c&#244;ng suất PCR l&#234;n 2 triệu lốp (+70% so với hiện tại) để tập trung cho lốp xe điện tại thị trường trong nước
Tồn kho gi&#225; rẻ th&#250;c đẩy bi&#234;n lợi nhuận
Rời nh&#224; m&#225;y v&#224; giảm khấu hao tạo ra sự đột biến 
• CSM dự kiến di dời hai nh&#224; m&#225;y tại Đồng Nai ra khỏi KCN Bi&#234;n H&#242;a 1. Kế hoạch ưu ti&#234;n l&#224; chuyển hoạt động sang nh&#224; m&#225;y Radial tại B&#236;nh Dương với tổng vốn đầu tư khoảng 200 tỷ VND. Việc n&#224;y kh&#244;ng chỉ tối ưu chi ph&#237; m&#224; c&#242;n n&#226;ng c&#244;ng suất l&#234;n gấp 3 lần. Sự chuyển đổi n&#224;y sẽ tạo ra kỳ vọng tương tự đối với CSV (c&#249;ng chung tập đo&#224;n Ho&#225; chất) về việc tăng hiệu quả sản xuất. 
• Khấu hao ghi nhận tại thời điểm cuối Qu&#253; 3.2024 l&#224; 382 tỷ đồng, trong khi đ&#243; trung b&#236;nh mỗi năm khấu hao 150 tỷ, chủ yếu v&#224;o x&#237; nghiệp Radial từ 2014 v&#224; c&#225;c thiết bị m&#225;y m&#243;c mới. Dự kiến hết năm 2026, khấu hao nh&#224; m&#225;y sẽ gần như hết, đẩy tăng trưởng bi&#234;n lợi nhuận cao đột biến trong thời gian sau đ&#243;.
Doanh nghiệp nh&#224; nước sau l&#249;m x&#249;m
 • Thời điểm cuối Qu&#253; 2, c&#244;ng ty đ&#227; miễn nhiệm với Tổng gi&#225;m đốc v&#224; Ph&#243; Tổng gi&#225;m đốc do đ&#227; bị bắt v&#236; những sai phạm li&#234;n quan tới thất tho&#225;t t&#224;i sản. 
• Vinachem (chiếm 51% vốn điều lệ) đ&#227; gi&#250;p doanh nghiệp ổn định những vị tr&#237; chủ chốt từ ngay cuối Qu&#253; 2. → Về cơ bản doanh nghiệp vẫn giữ t&#236;nh h&#236;nh sản xuất kinh doanh như trước đ&#243;, kh&#244;ng c&#243; thay đổi v&#224; thiệt hại tới kh&#225;ch h&#224;ng, đối t&#225;c v&#224; cổ đ&#244;ng. Việc “thay đầu” thậm ch&#237; đang cho thấy những sự t&#237;ch cực sau khi cải tổ lại bộ m&#225;y từ l&#226;u rệu r&#227; v&#224; thất tho&#225;t t&#224;i nguy&#234;n.
Giảm mạnh l&#227;i vay v&#224; c&#225;c chi ph&#237; 
• Vay t&#224;i ch&#237;nh của doanh nghiệp hơn 1.900 tỷ đồng tại cuối Qu&#253; 3, tuy nhi&#234;n chi ph&#237; l&#227;i vay lại cao một c&#225;ch bất thường trong nhiều năm. Ước t&#237;nh phải gấp khoảng 3 lần so với DRC (c&#249;ng l&#224; c&#244;ng ty con của Vinachem). Tuy nhi&#234;n th&#236; sau thời gian l&#227;nh đạo bị bắt, qu&#253; gần nhất đang cho thấy sự giảm mạnh ở khoản mục l&#227;i vay. Nếu xu hướng l&#227;i vay tiếp tục giảm, c&#244;ng ty c&#243; thể tiết kiệm được 100 tỷ tiền l&#227;i vay mỗi năm.
 • Tỷ trọng của chi ph&#237; b&#225;n h&#224;ng v&#224; quản l&#253; doanh nghiệp chiếm tương đối cao v&#224; cũng c&#243; nhiều khoản mục bất thường. Ch&#250;ng t&#244;i kỳ vọng sau khi thay l&#227;nh đạo mới, những chi ph&#237; n&#224;y sẽ giảm bớt như xu hướng Qu&#253; III, từ đ&#243; c&#243; thể cải thiện bi&#234;n lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Bi&#234;n lợi nhuận cải thiện r&#245; rệt 
•  Hoạt động kinh doanh cốt l&#245;i của doanh nghiệp l&#224; săm lốp, doanh thu đều đặn với bi&#234;n lợi nhuận tương đối b&#233; do gia c&#244;ng theo gi&#225; đặt trước. Thế n&#234;n sẽ kh&#244;ng tạo ra nguồn doanh thu mới đột biến trừ khi c&#243; thương vụ hợp t&#225;c với c&#225;c doanh nghiệp xe hơi lớn. 
•  C&#249;ng với sự tận dụng của GVHB gi&#225; thấp như đề cập ở tr&#234;n, việc tập trung v&#224;o lốp &#244; t&#244; điện ở thị trường trong nước sẽ th&#250;c đẩy mạnh bi&#234;n gộp từ Qu&#253; 4.2024 – đầu năm 2025. 
•  Đối với bi&#234;n lợi nhuận, đ&#227; c&#243; sự thay đổi đ&#225;ng kể trong Qu&#253; vừa qua. Nếu việc lỗ tỷ gi&#225; ~20 tỷ đồng tr&#234;n b&#225;o c&#225;o l&#224; x&#225;c thực, lợi nhuận trong c&#225;c qu&#253; tới của doanh nghiệp c&#243; thể tăng trưởng 100%.
Thanh khoản v&#224; đ&#242;n bẩy t&#224;i ch&#237;nh
 •  Doanh nghiệp sau khi thay l&#227;nh đạo đang n&#226;ng được lượng tiền mặt l&#234;n đ&#225;ng kể. Cuối qu&#253; 3 ghi nhận hơn 350 tỷ đồng tiền v&#224; tương đương tiền. 
• Khoản vay 1.900 tỷ của doanh nghiệp l&#224; tương đối lớn, tuy nhi&#234;n với lợi thế l&#224; doanh nghiệp nh&#224; nước, cũng như c&#225;c chỉ số li&#234;n quan tới đ&#242;n bẩy t&#224;i ch&#237;nh vẫn chưa đến mức b&#225;o động. Ch&#250;ng t&#244;i cho rằng CSM hiện tại kh&#244;ng gặp vấn đề li&#234;n quan tới thanh khoản lẫn đ&#242;n bẩy t&#224;i ch&#237;nh
Rủi ro khoản phải thu
• C&#244;ng nợ l&#224; vấn đề chung của c&#225;c doanh nghiệp sản xuất, đặc biệt l&#224; c&#225;c doanh nghiệp Nh&#224; nước. CSM kh&#244;ng phải l&#224; ngoại lệ khi c&#225;c khoản phải thu chiếm tỷ trọng tương đối lớn, tr&#234;n 20% so với Tổng t&#224;i sản. 
• Doanh nghiệp ghi nhận vấn đề bất thường li&#234;n quan đến c&#244;ng nợ v&#224; chi ph&#237; l&#227;i vay, c&#243; thể khiến số liệu nhiều khoản mục trở n&#234;n bất thường. Điều n&#224;y ph&#225;t sinh từ nhiệm kỳ l&#227;nh đạo cũ, nhưng với l&#227;nh đạo mới, kỳ vọng c&#225;c vấn đề n&#224;y sẽ được kiểm so&#225;t, c&#225;c con số trở lại mức b&#236;nh thường, cải thiện hiệu quả v&#224; n&#226;ng cao cạnh tranh.
Tăng trưởng t&#237;nh bằng lần 
• Với việc (1) tiết giảm được chi ph&#237; vay, b&#225;n h&#224;ng v&#224; quản l&#253; doanh nghiệp v&#224; (2) giảm được chi ph&#237; gi&#225; vốn h&#224;ng b&#225;n, bi&#234;n lợi nhuận của doanh nghiệp đang c&#243; dấu hiệu được cải thiện đ&#225;ng kể (Qu&#253; 3 lỗ tỷ gi&#225;) v&#224; sẽ duy tr&#236; ở mặt bằng mới cao hơn trước đ&#225;ng kể. 
• Lợi nhuận tăng trưởng mạnh sẽ đẩy EPS trung b&#236;nh 2025 l&#234;n 1.400. X&#233;t định gi&#225; P/E tương đương với DRC – nhiều điểm tương đồng khi c&#249;ng l&#224; doanh nghiệp của Vinachem v&#224; sản xuất săm lốp, cổ phiếu CSM đang c&#243; mức upside kh&#225; lớn.
Kết luận
• Hoạt động kinh doanh cốt l&#245;i của doanh nghiệp c&#243; sự tăng trưởng nhờ động lực từ nhu cầu lốp PCR tăng mạnh để đ&#225;p ứng cho &#244; t&#244; điện. Doanh nghiệp đang v&#224; sẽ tiếp tục mở rộng c&#244;ng suất. 
• Việc thay l&#227;nh đạo, t&#225;i cấu tr&#250;c lại b&#234;n trong sẽ khiến doanh nghiệp tinh giảm được rất nhiều loại chi ph&#237;, tạo ra lợi nhuận r&#242;ng đột biến từ năm 2025. 
• Định gi&#225; của CSM tương đối hấp dẫn khi so với c&#225;c doanh nghiệp c&#249;ng ng&#224;nh, v&#224; cả so với tăng trưởng EPS dự kiến

Luận điểm đầu tư CSM ( CTCP Công nghiệp cao Su Việt Nam) 
1. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
 Cựu vương trong ngành săm lốp 
• Có 3 doanh nghiệp nổi tiếng tại mỗi miền, Casumina (CSM) là doanh nghiệp từng đứng đầu Việt Nam về săm lốp trước khi bị vượt mặt trong 10 năm trở lại đây. 
• Sản xuất săm lốp là hoạt động kinh doanh chính, trong đấy lốp radial ô tô chiếm tỷ trọng lớn nhất (~60%) trong cả doanh thu và lợi nhuận. Khoảng 40% doanh thu đến từ thị trường xuất khẩu, tuy nhiên doanh nghiệp định hướng tập trung vào thị trường trong nước với chủ lực là lốp PCR dành cho xe ô tô điện.
2. HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
 Các nhóm sản phẩm chính 
• Casumina có 4 nhóm sản phẩm chính. Trong đó tăng trưởng của thị trường lốp xe Bias và săm, lốp xe máy khá chậm do công nghệ tương đối lạc hậu và định hướng giảm số lượng xe máy tại các thành phố lớn. 
• Lốp TBR cũng là một dòng lốp Radial (sử dụng công nghệ cao như PCR) nhưng lại phục vụ cho các dòng xe khá đặc thù, tăng trưởng sẽ khó có sự đột biến. 
• Định hướng phát triển tập trung vào PCR – mẫu lốp phục vụ sự bùng nổ của xe điện trong thời gian tới.
 Nhu cầu về lốp PCR bùng nổ
 • Nhu cầu lốp PCR của Việt Nam năm 2024 ước tính khoảng 2 triệu lốp, tổng năng lực của CSM chỉ đáp ứng được ~5% nhu cầu, chưa kể doanh nghiệp có tỷ trọng xuất khẩu tương đối lớn. Lốp PCR của CSM có chất lượng đáp ứng được thị trường, xếp thứ 3 chỉ sau Bridgestone và Michelin. 
• Với xe điện trong nước, sản lượng kỷ lục của Vinfast (đặc biệt VF3, VF5…) cho thấy sự bùng nổ trong tương lai gần của xe điện giá bình dân tại thị trường trong nước. Ngày 8.12, Vinfast cũng mới khởi động Nhà máy sản xuất ô tô điện tại Hà Tĩnh. 
• Nhu cầu đối với lốp PCR cũng sẽ được kéo mạnh theo. Ngoài chất lượng đã được chứng minh của lốp Advenza, CSM còn có lợi thế lớn khi sản xuất trong nước tiết kiệm được chi phí sản xuất, chi phí vận chuyển..
Tập trung vào sản phẩm chủ lực
 • Doanh nghiệp định hướng sẽ giữ vững thị phần các sản phẩm truyền thống như săm lốp xe đạp, xe máy và lốp Bias. Tăng trưởng của các nhóm sản phẩm này có thể giảm nhẹ trong các năm tới. 
• Doanh nghiệp bắt đầu chạy thử nghiệm nâng công suất của xí nghiệp Radial với PCR từ 1.2 → 1.5 triệu lốp/năm vào đầu Quý 4/2024. Tăng trưởng tiêu thụ ước tính sẽ đạt 20% trong 2025.
 • Doanh nghiệp sẽ còn tiếp tục đầu tư thêm để nâng công suất PCR lên 2 triệu lốp (+70% so với hiện tại) để tập trung cho lốp xe điện tại thị trường trong nước
Tồn kho giá rẻ thúc đẩy biên lợi nhuận
Rời nhà máy và giảm khấu hao tạo ra sự đột biến 
• CSM dự kiến di dời hai nhà máy tại Đồng Nai ra khỏi KCN Biên Hòa 1. Kế hoạch ưu tiên là chuyển hoạt động sang nhà máy Radial tại Bình Dương với tổng vốn đầu tư khoảng 200 tỷ VND. Việc này không chỉ tối ưu chi phí mà còn nâng công suất lên gấp 3 lần. Sự chuyển đổi này sẽ tạo ra kỳ vọng tương tự đối với CSV (cùng chung tập đoàn Hoá chất) về việc tăng hiệu quả sản xuất. 
• Khấu hao ghi nhận tại thời điểm cuối Quý 3.2024 là 382 tỷ đồng, trong khi đó trung bình mỗi năm khấu hao 150 tỷ, chủ yếu vào xí nghiệp Radial từ 2014 và các thiết bị máy móc mới. Dự kiến hết năm 2026, khấu hao nhà máy sẽ gần như hết, đẩy tăng trưởng biên lợi nhuận cao đột biến trong thời gian sau đó.
Doanh nghiệp nhà nước sau lùm xùm
 • Thời điểm cuối Quý 2, công ty đã miễn nhiệm với Tổng giám đốc và Phó Tổng giám đốc do đã bị bắt vì những sai phạm liên quan tới thất thoát tài sản. 
• Vinachem (chiếm 51% vốn điều lệ) đã giúp doanh nghiệp ổn định những vị trí chủ chốt từ ngay cuối Quý 2. → Về cơ bản doanh nghiệp vẫn giữ tình hình sản xuất kinh doanh như trước đó, không có thay đổi và thiệt hại tới khách hàng, đối tác và cổ đông. Việc “thay đầu” thậm chí đang cho thấy những sự tích cực sau khi cải tổ lại bộ máy từ lâu rệu rã và thất thoát tài nguyên.
Giảm mạnh lãi vay và các chi phí 
• Vay tài chính của doanh nghiệp hơn 1.900 tỷ đồng tại cuối Quý 3, tuy nhiên chi phí lãi vay lại cao một cách bất thường trong nhiều năm. Ước tính phải gấp khoảng 3 lần so với DRC (cùng là công ty con của Vinachem). Tuy nhiên thì sau thời gian lãnh đạo bị bắt, quý gần nhất đang cho thấy sự giảm mạnh ở khoản mục lãi vay. Nếu xu hướng lãi vay tiếp tục giảm, công ty có thể tiết kiệm được 100 tỷ tiền lãi vay mỗi năm.
 • Tỷ trọng của chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp chiếm tương đối cao và cũng có nhiều khoản mục bất thường. Chúng tôi kỳ vọng sau khi thay lãnh đạo mới, những chi phí này sẽ giảm bớt như xu hướng Quý III, từ đó có thể cải thiện biên lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Biên lợi nhuận cải thiện rõ rệt 
•  Hoạt động kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp là săm lốp, doanh thu đều đặn với biên lợi nhuận tương đối bé do gia công theo giá đặt trước. Thế nên sẽ không tạo ra nguồn doanh thu mới đột biến trừ khi có thương vụ hợp tác với các doanh nghiệp xe hơi lớn. 
•  Cùng với sự tận dụng của GVHB giá thấp như đề cập ở trên, việc tập trung vào lốp ô tô điện ở thị trường trong nước sẽ thúc đẩy mạnh biên gộp từ Quý 4.2024 – đầu năm 2025. 
•  Đối với biên lợi nhuận, đã có sự thay đổi đáng kể trong Quý vừa qua. Nếu việc lỗ tỷ giá ~20 tỷ đồng trên báo cáo là xác thực, lợi nhuận trong các quý tới của doanh nghiệp có thể tăng trưởng 100%.
Thanh khoản và đòn bẩy tài chính
 •  Doanh nghiệp sau khi thay lãnh đạo đang nâng được lượng tiền mặt lên đáng kể. Cuối quý 3 ghi nhận hơn 350 tỷ đồng tiền và tương đương tiền. 
• Khoản vay 1.900 tỷ của doanh nghiệp là tương đối lớn, tuy nhiên với lợi thế là doanh nghiệp nhà nước, cũng như các chỉ số liên quan tới đòn bẩy tài chính vẫn chưa đến mức báo động. Chúng tôi cho rằng CSM hiện tại không gặp vấn đề liên quan tới thanh khoản lẫn đòn bẩy tài chính
Rủi ro khoản phải thu
• Công nợ là vấn đề chung của các doanh nghiệp sản xuất, đặc biệt là các doanh nghiệp Nhà nước. CSM không phải là ngoại lệ khi các khoản phải thu chiếm tỷ trọng tương đối lớn, trên 20% so với Tổng tài sản. 
• Doanh nghiệp ghi nhận vấn đề bất thường liên quan đến công nợ và chi phí lãi vay, có thể khiến số liệu nhiều khoản mục trở nên bất thường. Điều này phát sinh từ nhiệm kỳ lãnh đạo cũ, nhưng với lãnh đạo mới, kỳ vọng các vấn đề này sẽ được kiểm soát, các con số trở lại mức bình thường, cải thiện hiệu quả và nâng cao cạnh tranh.
Tăng trưởng tính bằng lần 
• Với việc (1) tiết giảm được chi phí vay, bán hàng và quản lý doanh nghiệp và (2) giảm được chi phí giá vốn hàng bán, biên lợi nhuận của doanh nghiệp đang có dấu hiệu được cải thiện đáng kể (Quý 3 lỗ tỷ giá) và sẽ duy trì ở mặt bằng mới cao hơn trước đáng kể. 
• Lợi nhuận tăng trưởng mạnh sẽ đẩy EPS trung bình 2025 lên 1.400. Xét định giá P/E tương đương với DRC – nhiều điểm tương đồng khi cùng là doanh nghiệp của Vinachem và sản xuất săm lốp, cổ phiếu CSM đang có mức upside khá lớn.
Kết luận
• Hoạt động kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp có sự tăng trưởng nhờ động lực từ nhu cầu lốp PCR tăng mạnh để đáp ứng cho ô tô điện. Doanh nghiệp đang và sẽ tiếp tục mở rộng công suất. 
• Việc thay lãnh đạo, tái cấu trúc lại bên trong sẽ khiến doanh nghiệp tinh giảm được rất nhiều loại chi phí, tạo ra lợi nhuận ròng đột biến từ năm 2025. 
• Định giá của CSM tương đối hấp dẫn khi so với các doanh nghiệp cùng ngành, và cả so với tăng trưởng EPS dự kiến

Đặng Khắc Linh

hunting