TCH 
(phần cuối)

(lưu &#253;: b&#224;i viết n&#224;y về TCH được m&#236;nh đăng tr&#234;n trang c&#225; nh&#226;n fb v&#224;o ng&#224;y 02/07/2024 v&#224; m&#236;nh đang chờ b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh Qu&#253; 3.2024 để tiếp tục cập nhật về TCH )

2 phần trước đ&#227; n&#243;i sơ về bối cảnh ng&#224;nh BĐS v&#224; dự &#225;n của TCH, t&#243;m lại th&#236; c&#226;u chuyện tăng trưởng hiện tại của TCH nằm ở việc dự &#225;n mũi nhọn hiện tại của TCH l&#224; c&#225;c sản phẩm thuộc ph&#226;n kh&#250;c chung cư l&#224; chủ yếu, rất ph&#249; hợp với t&#236;nh trạng v&#224; điểm t&#237;ch cực nhất của BĐS d&#226;n cư !
Vậy th&#236; phần cuối n&#224;y h&#227;y c&#249;ng định gi&#225; sơ bộ xem gi&#225; trị doanh nghiệp (EV) của TCH thật sự l&#224; bao nhi&#234;u ? V&#224; hơn hết c&#225;c rủi ro m&#224; đối với người bet stock như m&#236;nh v&#224;o TCH sẽ gặp l&#224; những g&#236; ?

**Định gi&#225;
C&#243; nhiều pp định gi&#225; đối với một doanh nghiệp hay một cổ phiếu của doanh nghiệp. Ở đ&#226;y team m&#236;nh sử dụng pp RNAV (Revalued Net Asset Value) - một trong những pp phổ biến nhất trong việc đ&#225;nh gi&#225; gi&#225; trị doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bđs. Tất nhi&#234;n một section valuation ho&#224;n chỉnh sẽ lớn hơn v&#224; tổng quan hơn th&#236; n&#234;n bao gồm 3 approaches ch&#237;nh (1) Income approach (c&#225;c pp về earnings như DCF th&#236; c&#243; FCFF, FCFE, DDM…), (2) Market approach (c&#225;c pp về so s&#225;nh, transaction M&amp;A…), (3) Asset-based approach (c&#225;c pp về định gi&#225; lại net asset…). Để thực hiện một section lớn như thế mất rất nhiều thời gian v&#224; cần nhiều th&#244;ng tin để cho ra assumptions thật s&#225;t với thực tế, v&#224; v&#236; kh&#244;ng c&#243; đủ material n&#234;n m&#236;nh v&#224; team quyết định chỉ sử dụng RNAV.

Chi tiết hơn m&#236;nh chia RNAV th&#224;nh 2 kiểu. Một l&#224; RNAV thận trọng với tỷ trọng 30% v&#224; hai l&#224; kiểu của c&#225;c &#244;ng chủ BĐS thường sử dụng để t&#237;nh to&#225;n c&#225;c dự &#225;n của m&#236;nh nhầm đ&#225;nh gi&#225; lại gi&#225; trị doanh nghiệp của họ với tỷ trọng 70% (gọi kiểu n&#224;y l&#224; RI). Cả hai đều giống nhau ở chỗ đều t&#237;nh NPV của c&#225;c dự &#225;n v&#224; tr&#236;nh tự tr&#236;nh b&#224;y cũng gần như l&#224; y chang nhưng kh&#225;c nhau ở chỗ 

*RNAV thận trọng th&#236; t&#237;nh NPV Dự &#225;n + Tiền v&#224; tương đương tiền - Nợ r&#242;ng 
*RNAV của chủ BĐS (RI) th&#236; NPV Dự &#225;n + Tổng t&#224;i sản - Lợi &#237;ch cổ đ&#244;ng k kiểm so&#225;t - Nợ r&#242;ng 

Tại thời điểm định gi&#225;, vốn h&#243;a của TCH đang l&#224; 14,032 tỷ đồng. Với RNAV thận trọng, m&#236;nh v&#224; team t&#237;nh ra EV khoảng 13,364 tỷ đồng/#CPLH = 20,000 vnd/cp. Với RI th&#236; EV t&#237;nh ra ở con số 20,332 tỷ đồng/#CPLH = 30,428 vnd/cp. C&#243; thể thấy n&#243; rất kh&#225;c biệt =))) V&#224; theo xu hướng định gi&#225; của chủ doanh nghiệp BĐS th&#236; quyết định ưu ti&#234;n RI với tỷ trọng cao hơn l&#224; kh&#225;ch quan chứ k ho&#224;n to&#224;n chủ quan 

=&gt; 20,000*30% + 30,428*70% = 27,299 tỷ đồng =&gt; Upsize 30% so với thời điểm định gi&#225; l&#224; khoảng 21,000 vnd/cp

**Rủi ro 
N&#243;i nhiều về c&#225;i tốt đẹp rồi giờ th&#236; soi những c&#225;i k tốt th&#244;i =)) TCH bị một c&#225;i l&#224; hệ sinh th&#225;i phức tạp v&#224; nếu l&#224; một hệ sinh th&#225;i phức tạp th&#236; thường tiềm ẩn nhiều rủi ro li&#234;n quan đến Agency theory - kiểu như interest conflict giữa BOD v&#224; những cổ đ&#244;ng đầu tư ! H&#236;nh b&#234;n dưới sẽ m&#244; tả đầy đủ phả hệ hiện tại của TCH (hơi xấu, mn th&#244;ng cảm t&#237;)

Đối với l&#253; lịch ban l&#227;nh đạo, đa số th&#224;nh vi&#234;n trong BOD đều thuộc chuy&#234;n ng&#224;nh kinh tế hoặc t&#224;i ch&#237;nh, c&#225;c lĩnh vực li&#234;n quan đến tiền tệ. B&#225;c Đỗ Hữu Hạ v&#224; vợ b&#225;c đều tốt nghiệp cử nh&#226;n chuy&#234;n ng&#224;nh quản l&#237; trong khi con trai v&#224; con g&#225;i thuộc lĩnh vực kinh tế, t&#224;i ch&#237;nh, kế to&#225;n. Theo nghi&#234;n cứu của Guo and Zhao (2024) được đăng tr&#234;n Sustainability, được x&#226;y dựng dựa tr&#234;n Imprinting Theory (một l&#253; thuyết đ&#225;nh gi&#225; th&#225;i độ, th&#243;i quen dựa tr&#234;n đặc t&#237;nh sinh học) v&#224; Behavioral Consistency Theory, cho rằng c&#225;c CEOs c&#243; background về t&#224;i ch&#237;nh v&#224; kinh nghiệm l&#224;m việc ở lĩnh vực t&#224;i ch&#237;nh đủ d&#224;i khiến cho mindset của họ c&#243; thi&#234;n hướng ưu ti&#234;n lợi nhuận ngắn hạn, t&#224;i ch&#237;nh h&#243;a nguồn vốn thực v&#224; c&#244;ng ty, th&#237;ch đầu cơ arbitrage… C&#242;n nhiều nhưng liệt k&#234; điển h&#236;nh như thế th&#244;i. Điều n&#224;y l&#224;m ảnh hưởng đến c&#225;c mục ti&#234;u d&#224;i hạn v&#224; c&#243; chọn lọc, cũng như chế độ lương thưởng đối với nh&#226;n vi&#234;n th&#236; cũng c&#243; sự xem x&#233;t đ&#225;ng kể l&#224;m gi&#225;n tiếp ảnh hưởng đến chữ G (Governance) trong ESG. Trong cơ cấu cổ đ&#244;ng lớn, b&#225;c Hạ v&#224; vợ b&#225;c sở hữu khoảng 44.12% TCH, 1.3% của VanEck.


Thực tế, trước đ&#226;y TCH được biết đến l&#224; một c&#244;ng ty l&#224;m xe đầu k&#233;o - nh&#224; ph&#226;n phối độc quyền xe đầu k&#233;o Navistar (Mỹ). Từ năm 2013 - 2015, TCH c&#243; 2 mảng kinh doanh ch&#237;nh l&#224; b&#225;n xe tải + th&#249;ng xe tải v&#224; bất động sản (bđs chiếm phần lớn tỷ trọng doanh thu, lợi nhuận), năm 2015 TCH cũng đ&#227; nhen nh&#243;m l&#224;m xe đầu k&#233;o Navistar. Năm 2016 - 2018, kinh doanh xe đầu k&#233;o Navistar trở th&#224;nh nguồn thu ch&#237;nh. V&#224; giai đoạn 2019 - hiện tại, BĐS lại một lần nữa trở th&#224;nh mảng kinh doanh chủ đạo của TCH. V&#224; để c&#243; được quỹ đất l&#224;m BĐS, TCH cũng hay xung phong l&#224;m c&#225;c &quot;hợp đồng x&#226;y dựng&quot;...

Ngo&#224;i ra, những c&#225;i rủi ro đơn thuần kh&#225;c c&#243; thể dễ d&#224;ng nh&#236;n thấy của ng&#224;nh BĐS n&#243;i chung cũng như TCH n&#243;i ri&#234;ng như Dự &#225;n chậm hơn dự kiến, Tiền thu&#234; đất kh&#244;ng như kế hoạch,...

=&gt; Nh&#236;n chung, rủi ro của TCH nằm ở ban l&#227;nh đạo v&#224; cấu tr&#250;c doanh nghiệp nhiều hơn l&#224; c&#225;c rủi ro về kết quả kinh doanh hay ng&#224;nh nghề. V&#224; cổ nh&#226;n c&#243; c&#226;u &quot;gi&#225; cổ phiếu l&#234;n hay xuống c&#242;n t&#249;y v&#224;o t&#226;m trạng ban l&#227;nh đạo&quot;. Vậy n&#234;n, định gi&#225; tr&#234;n chỉ mang t&#237;nh chất tham khảo, investors n&#234;n c&#243; cho m&#236;nh những g&#243;c nh&#236;n ri&#234;ng v&#224; chơi theo style của m&#236;nh. 

M&#236;nh thuộc kiểu kh&#225; l&#224; thuần ph&#226;n t&#237;ch cơ bản (FA), investors n&#234;n kết hợp th&#234;m ph&#226;n t&#237;ch kỹ thuật (TA) để dự đo&#225;n xu hướng cổ phiếu m&#224; trading cũng như l&#224; đầu tư ph&#249; hợp với bản th&#226;n m&#236;nh.

Link ref: Guo, R., &amp; Zhao, J. (2024). CEO’s Financial Background and Corporate Green Innovation. Sustainability, 16(10), 4129.

TCH 
(phần cuối)

(lưu ý: bài viết này về TCH được mình đăng trên trang cá nhân fb vào ngày 02/07/2024 và mình đang chờ báo cáo tài chính Quý 3.2024 để tiếp tục cập nhật về TCH )

2 phần trước đã nói sơ về bối cảnh ngành BĐS và dự án của TCH, tóm lại thì câu chuyện tăng trưởng hiện tại của TCH nằm ở việc dự án mũi nhọn hiện tại của TCH là các sản phẩm thuộc phân khúc chung cư là chủ yếu, rất phù hợp với tình trạng và điểm tích cực nhất của BĐS dân cư !
Vậy thì phần cuối này hãy cùng định giá sơ bộ xem giá trị doanh nghiệp (EV) của TCH thật sự là bao nhiêu ? Và hơn hết các rủi ro mà đối với người bet stock như mình vào TCH sẽ gặp là những gì ?

**Định giá
Có nhiều pp định giá đối với một doanh nghiệp hay một cổ phiếu của doanh nghiệp. Ở đây team mình sử dụng pp RNAV (Revalued Net Asset Value) - một trong những pp phổ biến nhất trong việc đánh giá giá trị doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bđs. Tất nhiên một section valuation hoàn chỉnh sẽ lớn hơn và tổng quan hơn thì nên bao gồm 3 approaches chính (1) Income approach (các pp về earnings như DCF thì có FCFF, FCFE, DDM…), (2) Market approach (các pp về so sánh, transaction M&A…), (3) Asset-based approach (các pp về định giá lại net asset…). Để thực hiện một section lớn như thế mất rất nhiều thời gian và cần nhiều thông tin để cho ra assumptions thật sát với thực tế, và vì không có đủ material nên mình và team quyết định chỉ sử dụng RNAV.

Chi tiết hơn mình chia RNAV thành 2 kiểu. Một là RNAV thận trọng với tỷ trọng 30% và hai là kiểu của các ông chủ BĐS thường sử dụng để tính toán các dự án của mình nhầm đánh giá lại giá trị doanh nghiệp của họ với tỷ trọng 70% (gọi kiểu này là RI). Cả hai đều giống nhau ở chỗ đều tính NPV của các dự án và trình tự trình bày cũng gần như là y chang nhưng khác nhau ở chỗ 

*RNAV thận trọng thì tính NPV Dự án + Tiền và tương đương tiền - Nợ ròng 
*RNAV của chủ BĐS (RI) thì NPV Dự án + Tổng tài sản - Lợi ích cổ đông k kiểm soát - Nợ ròng 

Tại thời điểm định giá, vốn hóa của TCH đang là 14,032 tỷ đồng. Với RNAV thận trọng, mình và team tính ra EV khoảng 13,364 tỷ đồng/#CPLH = 20,000 vnd/cp. Với RI thì EV tính ra ở con số 20,332 tỷ đồng/#CPLH = 30,428 vnd/cp. Có thể thấy nó rất khác biệt =))) Và theo xu hướng định giá của chủ doanh nghiệp BĐS thì quyết định ưu tiên RI với tỷ trọng cao hơn là khách quan chứ k hoàn toàn chủ quan 

=> 20,000*30% + 30,428*70% = 27,299 tỷ đồng => Upsize 30% so với thời điểm định giá là khoảng 21,000 vnd/cp

**Rủi ro 
Nói nhiều về cái tốt đẹp rồi giờ thì soi những cái k tốt thôi =)) TCH bị một cái là hệ sinh thái phức tạp và nếu là một hệ sinh thái phức tạp thì thường tiềm ẩn nhiều rủi ro liên quan đến Agency theory - kiểu như interest conflict giữa BOD và những cổ đông đầu tư ! Hình bên dưới sẽ mô tả đầy đủ phả hệ hiện tại của TCH (hơi xấu, mn thông cảm tí)

Đối với lý lịch ban lãnh đạo, đa số thành viên trong BOD đều thuộc chuyên ngành kinh tế hoặc tài chính, các lĩnh vực liên quan đến tiền tệ. Bác Đỗ Hữu Hạ và vợ bác đều tốt nghiệp cử nhân chuyên ngành quản lí trong khi con trai và con gái thuộc lĩnh vực kinh tế, tài chính, kế toán. Theo nghiên cứu của Guo and Zhao (2024) được đăng trên Sustainability, được xây dựng dựa trên Imprinting Theory (một lý thuyết đánh giá thái độ, thói quen dựa trên đặc tính sinh học) và Behavioral Consistency Theory, cho rằng các CEOs có background về tài chính và kinh nghiệm làm việc ở lĩnh vực tài chính đủ dài khiến cho mindset của họ có thiên hướng ưu tiên lợi nhuận ngắn hạn, tài chính hóa nguồn vốn thực và công ty, thích đầu cơ arbitrage… Còn nhiều nhưng liệt kê điển hình như thế thôi. Điều này làm ảnh hưởng đến các mục tiêu dài hạn và có chọn lọc, cũng như chế độ lương thưởng đối với nhân viên thì cũng có sự xem xét đáng kể làm gián tiếp ảnh hưởng đến chữ G (Governance) trong ESG. Trong cơ cấu cổ đông lớn, bác Hạ và vợ bác sở hữu khoảng 44.12% TCH, 1.3% của VanEck.


Thực tế, trước đây TCH được biết đến là một công ty làm xe đầu kéo - nhà phân phối độc quyền xe đầu kéo Navistar (Mỹ). Từ năm 2013 - 2015, TCH có 2 mảng kinh doanh chính là bán xe tải + thùng xe tải và bất động sản (bđs chiếm phần lớn tỷ trọng doanh thu, lợi nhuận), năm 2015 TCH cũng đã nhen nhóm làm xe đầu kéo Navistar. Năm 2016 - 2018, kinh doanh xe đầu kéo Navistar trở thành nguồn thu chính. Và giai đoạn 2019 - hiện tại, BĐS lại một lần nữa trở thành mảng kinh doanh chủ đạo của TCH. Và để có được quỹ đất làm BĐS, TCH cũng hay xung phong làm các "hợp đồng xây dựng"...

Ngoài ra, những cái rủi ro đơn thuần khác có thể dễ dàng nhìn thấy của ngành BĐS nói chung cũng như TCH nói riêng như Dự án chậm hơn dự kiến, Tiền thuê đất không như kế hoạch,...

=> Nhìn chung, rủi ro của TCH nằm ở ban lãnh đạo và cấu trúc doanh nghiệp nhiều hơn là các rủi ro về kết quả kinh doanh hay ngành nghề. Và cổ nhân có câu "giá cổ phiếu lên hay xuống còn tùy vào tâm trạng ban lãnh đạo". Vậy nên, định giá trên chỉ mang tính chất tham khảo, investors nên có cho mình những góc nhìn riêng và chơi theo style của mình. 

Mình thuộc kiểu khá là thuần phân tích cơ bản (FA), investors nên kết hợp thêm phân tích kỹ thuật (TA) để dự đoán xu hướng cổ phiếu mà trading cũng như là đầu tư phù hợp với bản thân mình.

Link ref: Guo, R., & Zhao, J. (2024). CEO’s Financial Background and Corporate Green Innovation. Sustainability, 16(10), 4129.

Hữu An

chấp nhận l&#224;m cổ đ&#244;ng d&#224;i hạn của TCH, Tết c&#243; b&#225;nh chưng, thịt g&#224;, beer rượu uống thả ga &#128513;

chấp nhận làm cổ đông dài hạn của TCH, Tết có bánh chưng, thịt gà, beer rượu uống thả ga 😁

DCM Lũ Chó Môi Giới Chứng Khoán

dạ, em cảm ơn &#253; kiến của anh v&#224; em cũng t&#244;n trọng lời n&#243;i của anh nhưng em xin ph&#233;p đ&#237;nh ch&#237;nh x&#237;u l&#224; em k c&#243; quan điểm t&#226;ng bốc m&#227; n&#224;y rồi hạ bệ m&#227; kia ! Quan điểm của em đối với ng&#224;nh BĐS n&#224;y th&#236; ưu ti&#234;n những m&#227; c&#243; hệ số đ&#242;n bẩy thấp, c&#243; dự &#225;n đang mở b&#225;n ph&#249; hợp ph&#225;p l&#237; để c&#243; d&#242;ng tiền v&#224; ph&#249; hợp với bối cảnh của ng&#224;nh BĐS hiện nay khi t&#236;nh trạng ph&#226;n h&#243;a ng&#224;y c&#224;ng cao ! thanks anh

dạ, em cảm ơn ý kiến của anh và em cũng tôn trọng lời nói của anh nhưng em xin phép đính chính xíu là em k có quan điểm tâng bốc mã này rồi hạ bệ mã kia ! Quan điểm của em đối với ngành BĐS này thì ưu tiên những mã có hệ số đòn bẩy thấp, có dự án đang mở bán phù hợp pháp lí để có dòng tiền và phù hợp với bối cảnh của ngành BĐS hiện nay khi tình trạng phân hóa ngày càng cao ! thanks anh

Cứ ki&#234;n định với lựa chọn th&#244;i, ngo&#224;i kia DIG CEO DXG PDR đều tăng nhưng nếu ko nh&#236;n thị gi&#225; th&#236; chả c&#243; con n&#224;o trong đ&#225;m ấy c&#243; thể hơn TCH. 

Cứ kiên định với lựa chọn thôi, ngoài kia DIG CEO DXG PDR đều tăng nhưng nếu ko nhìn thị giá thì chả có con nào trong đám ấy có thể hơn TCH. 